金融衍生工具的发展所带来的机遇和挑战

2015-03-27 17:51:09 来源:金融界网站

  金融界网站讯 3月26日,由私募排排网主办的“第九届中国私募基金高峰论坛”在深圳举行。本届论坛主题为“深层次资本市场改革浪潮下私募基金的变革与新局”。金融界作为网络合作媒体对论坛进行全程报道。

  在圆桌对话环节,5位业内人士围绕“获得牌照背景下期货私募如何发展壮大”话题展开讨论。

  深圳嘉石大岩资本管理有限公司首席执行官汪义平认为,期权现在看到的东西是雷声大雨点小,交易量很小,限制很大,对大家几乎没有什么用处。

  阿巴马资产管理有限公司董事总经理詹海滔表示,如果想把期权做好的,观念和工具是首要的东西。在期权市场里面,投资管理系统这块一定要下足功夫,对IT人员的储备一定是非常重要的。

  凯纳投资总经理陈曦认为,不管是期权还是期货,包括是股票,特别是衍生品,不是零合游戏,是负荷游戏,加上手续费和佣金,所有人都没有赚钱。目前做的期权最大的问题是流动性不大,散户没有进来,大家都是机构投资者,很难赚到对方的钱。作为机构投资者,更希望把期权的门槛下降,把标的下降,把开户流程变得更简单,这样期权市场才会迎来一个繁荣。

  格美熙资产管理CIO陈定认为,对中国资产管理市场最大的促进,可能是在于说期权出来之前,在投行里面有很多OTC的产品,包括常见的分级产品,二级市场上公开交易期权之后,我想这部分产品会更有发展的空间,原因在于说可以做对冲。期权市场不仅仅是说已经有羊了,还需要更多的狼,如果羊多了,有群体智慧,会有更多的喜洋洋出来。

  谈到量化投资,清华大学深圳研究生院金融教授林健武说,选择量化就是选择一个长期的投资,不是短期投资。很多人把量化当做一夜暴富富的工具,恰恰相反,选择量化其实是选择长期稳定的收益,这是不同的选择,希望投资者真正认识到量化给大家带来什么。

  以下为文字实录:

  主持人:下面开始第二场对话,我们有请对话嘉宾,深圳嘉石大岩资本管理有限公司首席执行官汪义平先生;阿巴马资产管理有限公司董事总经理詹海滔先生;广东凯纳投资管理有限公司总经理陈曦;清华大学深圳研究生院金融教授、量化投资研究中心主任林健武;中信证券行情600030咨询)董事总经理周鸿松;深圳格美熙资产管理CIO陈定。

  首先请各位先介绍一下自己。

  汪义平:大家下午好!我是大岩资本的CEO汪义平,大岩资本是几位从华尔街回来的老兵在深圳两年前成立的私募。我们做的主要的产品是二级市场和一级半市场的套利和非套利的产品。

  詹海滔:大家好我是阿巴马资产管理有限公司的詹海滔,目前我们公司主要是做低风险稳健套利的投资模式,公司有大概量化对冲部、量化套利部、CTA期货,还有期权,目前主要的产品大概都是在阿尔法对冲这块。是完全的市场中心、行业中心、规模中心来做的,目前是20亿左右的规模。

  陈曦:我们是做两大类的策略,一个是量化对冲策略,还有量化CT策略,还有一部分是做套利的策略。

  周鸿松:我来自于中信证券,目前是中信证券信息和量化子服务公司的经理,我们子公司是中信的全资子公司,去年1月1日成立,现在主要是量化投资策略研究等方面为主,主要是为中信证券的私募客户提供服务。

  林健武:我叫林健武,原来在华尔街工作十几年,2012年回到国内,现在在清华大学主要是负责金融硕士的教学工作,这边另外建立了一个量化投资的研究中心,有很多的业界的同事一起参与在一起,我们希望通过研究中心把很多的金融工程的理论真正给传授给同学,同时应用到实战中来。

  陈定:大家好,我是格美熙资产CIO陈定,去年我们公司刚成立,主要是运用大数据在金融,特别是二级市场领域的运用,包括资金管理等,重点是在推高频数据的分析、交易行为的分析,和社交网络和投资相关的社交网络的舆情,特别是投资舆情的模型的建立。

  主持人:感谢各位大佬对自己的介绍,大家对他们都有了初步的了解。他们目前对金融衍生工具带来的机遇和挑战有什么观点呢?接下来通过一个一个的问题来做了解。

  首先抛出第一个问题,看到在今年的2月5日,上证50ETF期权登陆上海证券交易所,从此填补了正交交易空白,这个说是给金融市场带来革命性的影响,下面请几位来分别谈一谈私募基金初期做期权要做什么准备?

  汪义平:期权现在看到的东西是雷声大雨点小,交易量很小,限制很大,对大家几乎没有什么用处。称着这个机会和大家讲什么是量化对冲,简单几句话,在座的有谁知道什么是量化对冲?很可能是知道一些,我告诉给大家,什么是量化,什么是对冲,什么是量化?如果量化不是投资里面的核武器的话,至少至少是一个大规模杀伤武器,为什么?在华尔街所有的投资银行,我说的是所有的投资银行,他们的自营,自己的钱,只做量化投资,不做主动管理的股票投资,只做量化投资。这是第一。第二,大家听说过一个人叫做巴菲特,巴菲特投资了48年,48年平均超过市场10%每年,但是前面38年超过12%,后面10年超过市场2%,为什么?后面10年量化来了,他打不过了,所以量化是大规模的杀伤武器,同样是后面十年,巴菲特后面超过市场只有2%的年份,我自己在美国做的对冲基金,会比他的业绩好太多了。其他厉害的人,他们好的就更多了,所以大家知道量化是一个大规模的杀伤武器。在中国是有巨大的量化投资的机会的。记住,量化和对冲是两个不同的词汇,是两件事情,对冲是用来控制风险的,量化是用来做投资的,是两个不同的概念,不要混为一谈。现在回到期权上,期权也好,股指期货也好,所有的金融衍生产品的发展,都给市场的完整性带来了一个很好的一些补充,市场有了完整性之后,任何大规模的杀伤武器就可以更有用处。因此未来的结果会更好,期权会不会对量化投资有用处?会有用处,但是现在期权的设置方式,和一些限制,导致它是没有办法让我们用它的,等到有办法用它的时候,我们一定会用它。

  主持人:接下来请詹总谈一下,认为私募基金初期参与期权业务需要做什么准备?

  詹海滔:关于期权这块,从上市第一天就开始做,现在当然做了一个周期了。对于做期权要做什么准备,我觉得首先要有一个观念的转变,因为其实一个新的东西,不能用旧有的一些传统的思维去看待这个东西,因为我个人投资这块,从早期股票,到做ETF,到做期货上来,到现在做期权,每一个品种都有它的自己的特性,首先要把你原来旧有的所有模式都清空掉。我们刚开始做ETF的时候,最喜欢招的人是完全没有接触过股票的人做期权,这个是最重要的,期权不同于期货,也不同于现货,看起来是悬乎,但是包括我们做对冲也好,如果投资观念对这个品种的认识没有转变的话,是很难在这块期权里面有好的发展的。

  第二块里面,我觉得需要有一个良好的记忆系统,当然了,那一块其实期权因为那块里面,我们觉得可以对整个资本市场有一个很好的补充。比如说包括做对冲的话,赚取市场无关的收益,做期货的话,或者是做股票的话,更多是β,但是做期权可以做波动率。也就是收益来源上会有很多不一样。期权里面的收益方式,就是赚钱模式,可以分为做套利的,无风险套利,做评价,做评价套利,当然由于制度化的原因,还有投资者构成的原因,这里面没有发现很好的定价错误带来的比较好的收益,这块目前都是机构投资者,这个没有用。但是如果真想做这块的话,因为它会不断的有交换新的和约,所以这个里面,做股票还可以用人为判断,做量化的话,可能工具还不用很先进,但是在期权市场里面,投资管理系统这块一定要下足功夫,对IT人员的储备一定是非常之重要。我觉得其他方面的话,如果想把期权做好的,观念和工具是首要的东西。

  汪义平:因为我刚刚答的和问的这个问题有点偏离。期权三件事情,第一件事情,你应该有一个股指系统,就是你应该把它算出来,这个期权该值多少钱,要算得准。第二个事情,要有风险控制系统。第三件事情,最最重要的事情,期权是一个完全零合游戏,所以不要相信说我有一个固定的策略就一定能赚钱,是一个零合游戏,零合游戏的规则是什么?最聪明的人赢玩这个游戏最笨的人的钱,如果你是觉得你是最聪明的人,那就来玩,如果大家都觉得自己是最聪明的人的话,这里面仍然有一个相对最笨的。

  陈曦:我接着汪总的观点,其实不管是期权还是期货,包括是股票,特别是衍生品,不是零合游戏,是负荷游戏,加上手续费和佣金,所有人都没有赚钱。投资和赌博很像,大家都认为自己是聪明的,所以太会来这个市场,所以市场上永远都会有傻瓜,真的有优势,做量化投资一定要有优势,做期权也一样,你的优势在哪里,是你真的比别人有优势,而不是认为比别人有优势。去年很火的电影《星际穿越》,期权诞生之后,投资的纬度变得更多纬了,期权有四个方向可以交易,是非常复杂的金融衍生品。大家还记得87年美国股灾的时候,都是因为期权所配置的投资组合保险所导致的股灾,实际上我认为期权真的是非常复杂,非常需要专业的策略去投资的,一般的散户是完全不应该参与的。如果看到韩国的期权市场,就会发现韩国的期权交易市场是最大的,当做彩票一样买,韩国的大妈买菜都买一个期权回来,看怎么样。亚洲人的赌性是很大的。目前做的期权最大的问题是流动性不大,散户没有进来,大家都是机构投资者,很难赚到对方的钱。作为机构投资者,更希望把期权的门槛下降,把标的下降,把开户流程变得更简单,这样期权市场才会迎来一个繁荣。

  周鸿松:期权,在中信证券我的团队2013年10月底就开始准备,因为作为主要的券商,中信证券是主要的期权商之一,我们团队是打造系统和相关策略、工具的实现。我本人想说三点,第一点的话,期权,任何交易的话,其实我一般是看最基本的原则是什么,是买低卖高,或者是卖高买低,如果从这个角度来看的话,这个交易是没有什么神秘的,但是期权由于是保证金交易,因此从这个角度来看,风险的控制是要非常谨慎和非常小心,加上期权本身是非线性,因为风险控制来讲,并不是一个通过线性的外推就可以得到的。第三个比较同意前面几位嘉宾所提到的对期权交易来讲的工具,但是就工具来说的话,取决于做的策略,因为工具是为策略服务的,如果策略是比较相对来说简单的,这样的一些策略的话,我觉得也没有必要用核武器去赢得战争。当然如果说我们判断诸位有非常多的私募机构,或者说以私募机构投资者为主,要想玩期权的话,就玩得比较复杂一些,无论是所谓的组合交易,还是你想尝试做类似于做市的策略的话,的确对系统,无论是交易的层面,还是对风险控制,无论是定价层面,都是要做比较充分的准备。我个人的观点是什么呢?期权没有什么神秘的,买低卖高就可以赚钱,风险控制稍微复杂一些。回过头来,对中国本身的期权市场的建设,其实我是非常希望更多的人,更多的群体参与进来,因为只有这样的话,市场才会更好的发展。传统的市场微观结构理论里面,有一个基本的定律,就是说市场的话最好有三种参与者,第一种参与者是所谓信息交易者,第二种参与者是做市商,第三种参与者是群体,只有三者同时在市场中存在,相互之间平衡,市场才是比较平衡稳定的系统,任何两个方面的交易的存在,或者是只有单方面的交易的存在,市场都不完善的。比如说现在说ETF期权交易市场比较弱,有各种各样的原因,包括门槛比较高,当然主要是交易所是希望市场稳定发展,另外一个主要的原因,大家知道交易量主要是由8家做市商来驱动,是针尖对麦芒,对信息的发现来讲并不是最有效的,所以我希望看到更多的参与者进来,把真正的市场做好。中国的期权市场有很大的发展前景。

  林健武:我上课的时候,谈到期权,很多人让我讲中国量化投资的发展,很多人让我解释什么是量化投资,我解释的是,第一个量化投资是一个数学公式,数学公式要怎么计算?要有加减乘除,加就是买股票、买产品,什么是减?中国是叫做做公、融券。什么是乘?就是放杠杆,除法是很多公募资金都是半仓或者是减仓,是除法。这个角度来说,中国是什么现状?中国是有完整的加号,但是不完整的减号,融券的成本过过,券的种类也少。乘法和除法都有。这个还不太完整,中国开始做积分了,做高级的乘方了,是我们的期权。这个时候我还有一点担忧,因为我们在不完整的基础还不健全的东西来做,但是欣喜的看到,期权出来之后,有了ETF的股指期货,有对冲的一面,要不然就非常难做的。所以发展很好。第二个从公式的角度来说,有公式能不能算出结果,还要有参数进去,有哪些参数,基本的行情和基本面,中国已经有了,第二个,决定任何金融产品的第二个是利率和信用,我们有了部分,有了国债期货,国债期货和公司债之间的差是利率的定价,我们有了国债,对于我们的利率5年期的利率有了定价,3月2日我们有了长债10年期,利率的曲线逐渐的画出来,如果学固定收益的,利率曲线直接画出来。那么还缺什么?波动性,波动性也是决定价钱的更重要的部分,很欣喜的看到,我们开始有了期权,这些波动性,还有如果交易国际市场,还有外汇的定价,现在逐渐开始有人民币的一些外汇的交易,这些东西在逐渐的完善过程中,我们中国是一个有着不完整减号,但是有些定价还不完全透明,在逐渐走向透明的公式。那么大家将来面临的是什么东西呢?我想面临的是两个挑战,我们中国的逐渐的量化投资正逐渐的从一阶线性向非线性转变,将来随着期权的出现,希望大家更多关注的不仅是本身大部分交易的都是趋势,将来大家要关心的是波动性和相关性,相关性非常的重要,随着波动性的出现,如果有点数学技术的话,随着单个每一个产品的波动性有的话,叠加起来,那么股指期货的期权和各股期货的期权中差一个相关性,随着相关性和波动性的交易,会消灭一些东西,也就是说股票的各种各样的金融产品的相关性会变大,波动性会变小,这个在美国市场都看到了。如果出现这样的情况,也就是说将来越来越多的股票会同涨同跌,这个情况是什么?市场将来有一天会出现大规模的振荡。大家知道物理学里有共振现象,如果出现共振现象的话,这个市场会在同时一个风吹草动同时大规模的振动。刚才几位嘉宾说的非常好,我希望大家随着期权的出现,要关注的是更深度的一个纬度的观察,那么这个市场已经不是我们简简单单看到的市场,就像美国的市场,很多看着很平淡的市场,其实背后有很多盈利的机会,我们中国的市场正在逐渐的走向这个市场,但是这个市场的基础不牢靠。比如说12月份,大家都说对冲出现黑暗时代,为什么?是我们本身对冲工具的不完善,随着波动性的完善,会带来对冲工具的风险,希望大家来关注。

  陈定:我补充一下几位嘉宾谈的观点,第一个,我们还是在准备做期权,还在准备做。这里面提醒大家注意的几点,第一点是刚才第一位发言嘉宾也提了,股指,这里要特别提醒一点,整个公示完整性是不是在中国实现,是不是有对冲,是不是有替代品。其实有一点,我觉得很有意思的进展,4月16日是以期货为主的,我判断期货完善,对冲工具多,期权是不一样的游戏。这是第一个。第二点,刚才特别感谢林老师提到一点,整个市场要活跃起来,我们也希望活跃起来,前面几位嘉宾也提到说市场还不够活跃。我们现在做的一个事情,事实上是特别希望活跃,我们主要的策略是想通过金融大数据的分析,包括舆情数据的分析,包括交易行为的分析个,来判断是不是有一个刚才林老师说的词,一致性的行动,一个共振。但是事实上我们在想通过大数据的技术,是不是从投资者的说法,从投资者表现出来的说法,在社交网络里面的评论,加上所有交易行为上,是不是能够找到一些规避和预测大的共振。从这点角度上讲,我们是希望期权市场不仅仅是说已经有羊了,还需要更多的狼,如果羊多了,有群体智慧,会有更多的喜洋洋出来。

  主持人:我手上有最新的一则消息,3月20日的,上海证券交易所表示说将要在期权第一次到期之后,调整权利仓的持仓限额,之后根据市场需要,持仓限额逐步的调整到500到1000张,刚才汪总也说了,实际有期权,但是有很多的限制,操作起来有问题。接下来请王总、詹总、陈总几位来谈一下实际操作中有什么问题。

  陈曦:其实现在来看,基本上是高估的,我们做空期权比较简单。实际时间也很少,毕竟上市很短,成交量也不活跃,用的策略和对冲工具都很少,我们也没有什么说的,实际操作上没有太多的可以做的模式。

  詹海滔:其实现在期权这块里面,我觉得和目前的整个没有放开有很大的关系,投资者目前是做仓单为主要,这个是机构投资者。我们大概做了一个多月的期权,这边我们比较喜欢做一些卖出,看涨期权,换取权利金,前面的时候还行,起码卖出价报出去之后,还是有提供比较好的流动性,我可以成交。但是后面的时候,我发现我要成交,然后做仓那边立马撤单。有时候现在买一和卖一是有很大的差距,可能有些时候差到大概20个PP都有。也就是说这块里面,现在的整个流动性,现在目前放宽这种限制,我觉得是相对比较好的,对于我们来讲。当然这里面如果没有其他的投资者进来的话,我觉得靠做市商报价的话,能不能改善这个东西还是有问题。因为上周我和做市商那边也有沟通。现在来讲买一卖一的差价对他们是利好,只要成交就能挣钱,再加上上交所对他们的反应,他们觉得还行。以后流动性强的话,对做市商也是很大的压力。因为他们除了要提供报价,主要任务在公司来说肯定要赚钱的,不能亏钱来投这些东西。所以我觉得目前来讲的话,如果这块里面放开,对于期权对于流动来说有好处。但是其他的一些东西,如果还是这些人在玩的话,其实目前还没有产生一个很好的操作效应出来。当然我只是说无风险这块,如果做一些其他需要对市场需要有研判的策略的组合的话,我们目前还是蛮好的,上来一个多月,还是比较顺畅。

  汪义平:我可能稍微有点不一样的东西。首先和詹总要打个招呼,我说这个观点,可能对里的业务开展不一定是很有利的事情,因为是这样,因为从挣钱的角度来说,你想挣钱,这是零合游戏,你要等傻瓜先进来,傻瓜来没有进来,你先去了,把傻瓜多吓跑了,你怎么做,没有办法做。第二,我们大岩资本有很多杰出的人才,我们有很大的团队,这些东西我们都可以研究,都可以去做,甚至不要你期权,直接由一个起获来扶持一个期权,有期货就可以做,而且比上证50好,沪深300的期货去扶持一个期权,自己可以做,用不了你们的东西。所以我们这么一个团队,这么大公司的一个架构,不可能期权那么点的规模,傻瓜又不进来,我干什么呢,杀鸡不用牛刀,那么小的东西,我们不去做它,肯定不做的。但是从中国金融市场的完善角度,从我们的社会责任来说,我们是希望期权有一个比较蓬勃发展,交易量可以能够上去,但是同样也从中国金融市场完善性角度来说,我们也不希望大叔、大妈买期权,那个是瞎折腾,像韩国市场一样,那个是瞎折腾。我们对于散户有责任,不希望他们在里面瞎折腾,这是一个责任了,前面提到一个很有意义的概念,林教授提出来的,大家不太熟悉的,我想强调一下,技术“共振”现象。共振现象,任何一个系统,不光是金融系统,政治系统,物理系统,都会有共振现象,在政治系统里面什么是共振现象?革命,改朝换代。在金融系统里面有共振现象,共振现象是对社会的不稳定导致很大麻烦的现象,作为一个专业的投资者,作为一个对行的私募的经营者的话,我们要做的是什么事情?我们要防止共振现象的发生。什么情况下系统会有共振现象呢?有一种反馈,是正反馈,就是我给你多一点,你给我更多一点的利息,你打我一拳轻一点,我打你一拳重一点,你打我更重一点,打就打起来了。每一个私募变成负反馈的话,这个共振现象就会消失,什么是负反馈?你打我一下,我说对不起,我也不打你,你有消气了,这个事情就朝着良性的循环走。所以我们说量化,我们说对冲,量化的投资方法里面,就有正反馈的投资方法,和负反馈的投资方法,因为我们非常有责任的告诉大家,我们会尽量用负反馈的投资方法来保证系统的稳定性,系统的稳定性,期权会起到作用,其他方法也可以起到作用。扯的稍微高深和远一点,有这样的机会,大家也普及一点知识。

  主持人:对于汪总的观点,几位有没有要补充和不同的观点?

  林健武:我们从另外的角度来看,其实期权和现在的投资产品最大的区别在于什么,如果我们投资股票,它是有产生价值,刚才说了起获是零合游戏,那么期权是什么?其实我们在生活中都有保险,期权是一项保险,我们出去把它作为一个投机的方式,刚才我很赞同汪总的说法,其实我们更多的是投资人的教育,有谁会愿意买卖保险来发财?没有人吧,没有会这样做,但是为什么会有那么多愿意买卖期权呢,期权本身设计出来就是保险,为很多投资人,特别是长线投资人,提供对冲的工具。但是在很多市场,特别是亚洲市场,很多人把它变成了赌博的工具,所以这个东西其实是我们实际上没有真正的利用好期权的工具。所以我想这个可能更多的是我们很多的教育,我本身也是做教育的,希望同学了解到这一点。我们在做的包括期货,我觉得一个市场真正衍生品的完善,绝对不能把衍生品独立在现货之外,一定要和现货挂钩,一个完整的衍生品市场,如果更多的参与者是做套保的,市场会更加的健康。期权市场如果更多人把它当做保险来做,那么这个市场就更加健康。而我们从提供做期货和做期权,其实是在为市场一个在提供流动性,一个在提供保险的管理,我们作为参与者的话,实际上获得的利润就有源,而不是无源,无根之水,真正变成零合游戏,赌场的话,市场不会继续下去。

  周鸿松:说到这,我总觉得有点怪,好象大家觉得期权是洪水猛兽,好象觉得期权这个东西容易对散户造成很大的伤害,其实说实话,前几天和一个人说,他觉得仓位要上涨,他有大量的ETF,他说这个时候有一个好的加以策略,因为大盘的方向认为是涨的。这样的一个基本概念,其实来讲的话,没有涉及到什么,当然不是说拿林教授的什么来说,没有涉及到保险,也没有涉及到散户参与进来一定是不好的,所以我不太清楚为什么大家都觉得期权有这样的观点。我想说几句,期权是稍微复杂一点,但是体现在风险控制和风险计算,大家知道是非线性的,因而风险控制来讲并不是不能做,这是第一个。第二,中国市场有非常多的角度、方式、监管去管理市场的稳定性,大家都知道2010年美国发生过闪电崩盘,道琼斯瞬间跌了20%、30%,这个事情不可能在中国发生。同样的期权也有涨停板和跌停板,所谓的无限大的风险我认为是不存在。从另外的角度来看的话,期权本身是新兴的市场,大家也提到要维护和培养。对于我们私募行业来讲的话,应该很好的研究这样新的产品,其实对于大家放大自己,其实是有非常简单的,但是却是非常有效的风险控制的方法。为什么现在门槛放得非常高,放在交易所,主要的原因是保护市场可以稳健的发展,即使有做市商参与进来,也只有8家。期权是不是零合游戏,我认为任何交易都是零合游戏。期权没有任何的特别的。大家记住,期权交易就是一样的买低卖高。

  汪义平:我补充一下,我首先和周总打过招呼了,我这次不打招呼了,我这次朝另外的方向说一下。期权说是零合游戏,是什么零合游戏呢?是从经济利益上讲,就是经济钱的总和的角度讲是零合游戏,但是钱不光是按照多少人民币多少万,多少亿来衡量的,还要按照钱的效用来衡量,就是有钱的人一块钱不值钱的,穷人一块钱是很值钱的,期权如果用得好的话,从效用的意义上讲不是零合的,是正面的,如果大家都用期权来做一个正确的组合的话,整体的经济系统的效用是正面的,怎么叫做正面的呢?就是说我们要引导每一个散户,当他用期权的时候,他的整个组合的波动率是下来的,如果他用了期权之后,整个波动率是下来的话,等于整个期权系统让大家做了风险交换,以及风险重新分布,重新分布的结果是让整体的金钱的效用变大了,所以这个意义上讲是有非常正面的意义。周总,对吧?

  周鸿松:谢谢汪总。我们知道投资的话,任何资产都是有毁灭的,都是有风险的,风险本身来讲,未必是一定是坏事,因为资本市场、二级市场最主要的作用是资金的导向,所有人在任何时刻都可以清楚的知道市场上所有信息的话,就不存在优胜劣汰的过程,如果优胜劣汰是资本市场最主要的定律的话,风险未见得一定是你的敌人。现在看欧美市场,长时间看的比较低,实际上对这样资本市场的价值的发现是不好的,中国主要是发展中国家,我们还在做大量的资本化的过程。中国的资本市场,股票市场的市值,是GDP1/3左右,美国是多少吗?美国是接近1.5到1.6倍,中国的资本市场必然有很大的发展,这个过程不一定是坏事。回到期权来讲,衍生品其实不仅是包括期权,不仅是包括二级市场里面的期权,有很多。期权是可以是非常好的,对私募行业的朋友来讲,我打个广告,中信证券有交易策略平台,大家可以看一下,我们上面有很多工具,可以让大家更好的来接触这个市场,特别是对机构投资者来讲,说的是这个意思。

  主持人:我就知道汪总要拿话筒。

  汪义平:我觉得对话可以永远进行下去。其实我们大岩资本有10个亿、20个亿的钱都在中信证券,所以我们是你们的一个客户。

  主持人:这个话题我也做一个总结,谢谢。

  进行下一个话题,请陈总和我们谈一下,都说期权的推出会对市场产生革命性的影响,你认为期权的推出在量化投资中产生多大的作用?

  陈定:首先我不是这方面的专家,但是我觉得有一个更简单对期权的理解。和所有的投资工具一样,不过是提供了一个方式去表达你的看法,期权也是一个工具,一方面可以用来做风险控制,可以锁定仓位,可以有限的成本来平滑你的波动率。我想可能最大的从现实意义上来讲,我们对中国资产管理市场最大的促进,可能是在于说期权出来之前,周总可能更清楚,在投行里面有很多OTC的产品,包括常见的分级产品,二级市场上公开交易期权之后,我想这部分产品会更有发展的空间,原因在于说可以做对冲。

  主持人:其实延续上面的问题,看到程序化交易胜行之后,期货秒杀也越来越多了,股指期货表现越来越明显,比如说去年12月份的事情,量化投资策略该如何应对黑天鹅事件,也就是说风险量化投资的系统风险控制体系应该是怎么样的。

  汪义平:其实你可以说12月份是一个黑天鹅的事件,的确是亏了钱,可是像我们大岩资本2月底的时候已经创新高了,1月份亏钱,2月份就回来,现在最多算一个灰天鹅。其实更多的原因是因为我们对冲工具是很有限,沪深300就是一个对冲工具,更多是这个原因导致的,我们不去展开它。量化对冲会不会有黑天鹅事件,怎么应付它?所有的投资都会有黑天鹅事件,因为我们说对未来我们最确定的一样东西是什么?就是它的不确定性,我们唯一能够确定的就是不确定性,既然是这样的话,不确定性在某种随机的巧合情况下,可以放到最大的时候,就是黑天鹅事件,黑天鹅事件在哪里都有。2012年的6月的某一天,北京下了一场大雨,60年来最大的一场雨,那就是黑天鹅事件,哪里都有。所以这个和量化投资本身不应该挂在一起,我们不喜欢不好的东西挂在一起,所以的确不是量化投资独有的东西,是所有投资都会遇到的风险,我们总体来说是叫做“风险”。量化投资有没有独特的黑天鹅事件?有,在美国发生过,2007年的8月份,整个美国金融市场风平浪静,所有投资人没有感觉到市场有什么变化,大小股票之间的差别,涨多少,跌多少,都是风平浪净,唯独量化的人跌20%,很多人关门了,为什么?因为他们投资策略中有共同性,5个人,6个人,做的事情都一样,结果有一家说有20亿的美元要拿出去,客户要拿钱走,他就卖了,持仓的股票就跌了,其他的人持的仓是一样的,其他人就亏钱了,然后干什么?就止损,然后就卖一点,然后就这样的循环下来,这个就是正反馈,会导致系统的不稳定,系统的不稳定本身是由于系统结构导致的黑天鹅事件在量化投资里面是存在的,所以这个当我们把这些经验从华尔街带到中国的时候,我们会非常注意这件事情,我们也会提醒我们的同行,不要让这种跟量化投资所挂钩的特有的黑天鹅事件发生,这个去年12月份的事情,不属于这一类,基本上是因为投资者热情过高而导致的暂时的现象。

  主持人:詹总,量化投资的风险控制体系应该是什么样子的?

  詹海滔:去年12月份定义为量化投资黑天鹅事件,我不这样想,目前来讲,应该不算黑天鹅事件,12月份量化投资出现了巨大的回撤,首先我认为是没有清醒的认识到量化对冲到底是什么样的概念,因为现在目前很多人都怪这个市场,说沪深300可以进行对冲,我当然要改变这个格局。做投资,首先要尊重市场,要敬畏它,目前只有这种对冲工具,要去剥离一些不确定的风险的话,不确定性的东西的话,首先对这个工具要有充分的认识,我认为那块里面,首先做阿尔法这边,首先的一个前提是你要对你的收益来源要有很清醒的认识,同时要对你的对冲的工具要有一个非常之完整的认识,也就是说你不能说那块里面我的工具单一,所以我可能在我的投资组合上面就可能出现一些你自己没有了解清楚而去做随意的对冲。因为12月份里面,之前大部分的阿尔法,并非真正意义上市场中心的量化对冲的策略,仅仅是其中一个很片面的,因为大家可能收益来源并不来源于你认为比较确定性的一些来源的方式,而可能很多是来源于市场,内部结构刚好适用到你的组合。其实我觉得在12月份里面,量化对冲其实是可以赚钱的,而并不是说那块里面12月份就应该出现一个比较大的回撤。譬如说因为是沪深300的股指期货,本身就是以大盘和二线蓝筹为主的这样的工具,如果你假如说想获得真正的阿尔法的话,那么你在行业的配置,有很多人说是因为金融板块涨,而我自己配置很少,而你为什么配置很少呢?有可能说大盘股比较多,而我配置很多小盘股,而你为什么要配置那么多的小盘股呢?所以对冲的话,首先要明确的了解到你自己对冲的是什么东西,不确定的是什么东西,比如说我们不知道下周是涨跌,因为我们都有做对冲的,但是你要知道哪些行业强弱,其实也是不知道的,这个也是很不确定的因素。包括到底哪种风格比较好,到底是价值类的,还是成长类的,是大盘类,还是小盘类的。这一系列都不知道,对冲其实首先并不仅仅是简单的对冲对未来涨跌的不确定性,任何的时候其实都有一些不确定性,但是其实对冲你要对冲的是你保留你留下来的一些不确定性的东西,比如说选股,选股可能不确定,但是你会认为这些方面你可以通过分析股票的价值,可以找到相对比较确定的东西。这些本身的波动会相对比较少,这些方面做的话,其实12月份是完全可以赚钱的。当然4月16日上中证500之后,其实能够在一定程度上把风险更加分散。我觉得这里面可能要有一些,大家不要觉得中证500上来之后,感觉整个市场都变化了。其实对于对冲来讲,如果对自身的模型没有很清晰、全面的认识的话,很有可能用中证对冲,你会发现你没有收益了,你可能发现风险是降低了,我可能不会说一个月像12月份这样回撤这么大的,但是同时发现,一年下来都没有钱赚,很有可能你要思考一下,你的模型、收益来源是在哪里,分析不出来的话,用中证500对冲,有可能也会有灾难。我觉得如果真正想把这块做好的话,你做归因分析,做风险控制,做对你自身组合的了解,应该是不能自欺欺人的,必须要深刻的认识到这一点。其实我觉得12月份的事件还不算是真正的黑天鹅事件,真正的黑天鹅事件是无论是再完善的对冲工具已经很全面了,但是也确实是一些你完全意想不到的事情发生了,这个时候真的是面临一个黑天鹅。

  主持人:陈总对这点有什么补充?

  陈曦:这个话题我比较喜欢,做量化的人都比较喜欢先谈风险,再谈收益,如果对风险不了解,你去光收益就是一种耍流氓的行为,风险分为两种,一种是潜在的风险,一种是隐含的风险。先说去年12月份的行情,其实2006年的11、12月份出现过,如果你做过策略的话,但是为什么大家都用这种策略去做,而市面上大家拿自己的数据都是2007年开始,忽略2006年年底很大的回撤,这个是希望大家回撤小一些,有收益的意义在里面,如果把数据拉得更长的话,市场上的风格的轮换就是2/8的转换,这个不是真正意义的风险,巴菲特说过一句话,什么是风险?本金永久的损失是风险,暂时的下跌不是风险,买股票,10元跌到5元,这个是风险吗?不是,只要不卖就不是风险。我们不希望杠杆加得太高,还有对本金暂时的波动的风险评估会大一些,有可能会有10%的回撤,只要在那个点上不要结构化产品发那么高的杠杆,1:10、1:5这样的杠杆绝对不会有损失,而且要坚持自己的策略。去年12月份的事件定义为黑天鹅事件,主要是忽视比较长时间数据的风险,同时把自己心理认为的风险度的风险降得很低。量化投资正常来说,10%到15%的回撤是很正常的事情,因为年化收益,占比率有2%以上,所以你用1%的风险赚2%的收益是非常合理的事情。所以我觉得这是对风险的理解,是要非常的深刻,而且要看得很久,同时要做好充分的准备来应对。而不像鸵鸟一样,把头埋在沙子里,碰到危险的时候,觉得没事没事,结果产品被清盘了,要看到识别这个风险,才能够有效的应对这个风险。

  主持人:感谢几位的风险。

  看到今天下午坐在台上都是目前国内行业顶尖的专家,但是现在面临一个问题,时间有限,他们刚才在这里给我们带来了非常精彩的观点的碰撞,我想大家都是意犹未尽的,我面临一个选择,是按照主办方的稿子,最后问完两个问题,还是把最后两个提问的机会交给你们?之前有朋友和我说,说现在的市场投资行情非常好,闭着眼睛瞎买,都可以赚钱。我不相信,但是来到现场我相信了,这么好的专家,这么好的机会,居然没有人提问题。祝大家继续赚钱。

  我问下面的问题,下面的问题问一下林教授,近几年的量化投资在快速的崛起,所以现在有一部分的市场观点认为说今年的市场会迎来发展速度非常快的阿尔法那年,您是否认同?

  林健武:接着刚才的问题说下去,这个问题很好。很多人讲12月份是黑天鹅事件,我觉得我们倒过来看这个事件,其实我们从2013年到2014年的10月份,或者是9月份底,其实是阿尔法的泡沫,其实收益不应该那么高,它的收益其实是,我们大家都做股票的都知道,赚得太多了,超买会回调,这个就是回调,如果有兴趣的话,加3月份的曲线,连一条直线,还可以保持年化20%左右的收益的,大家看到收益的时候,不要认为赚了钱就不是黑天鹅事件,黑天鹅有两个事件,一个是掉下来,一个是上去,掉下来才叫黑天鹅事件,其实刚才汪总说的非常好,美国2007年8月份掉下来,为什么掉下来?2000年到2007年美国的对冲基金翻几倍,整个的收益超好,为什么?也是实际上大家左手套右手,大家做套利的人,你买的股票好,我也买更好的股票,赚了更多的钱,才掉下来的。所以大家往往只看到了损失的黑天鹅,忘记了泡沫。所以其实我们任何时候做收益的时候,对于你这种投资到底可以赚多少钱,要有正确的认识,当远远超出以前历史上的收益的时候,你要小心,大家做股票的时候都想到了,为什么投量化的时候都忘了?其实也一样,只是一种收益,量化的收益在中国的市场里面,20%到25%,美国更低,10%到15%,人类社会GDP几百年来,增长率就5%,超过5%都是超额收益了,所以我想这个事情我用这个东西回答刚才的问题,是不是阿尔法的大年,我认为是阿尔法回归理性的大年,大家更多的是会认识大家在阿尔法做的事情的问题,大家会更稳定,我觉得是大年是从规模的角度说,因为更多的投资人更理性了,会为这些投资人提供,这些感觉人更理性,提供更多实际上更风险可控的方式,但是收益来说,我觉得适当的下降,并不是下降,而是回到他真正的收益水平,任何人类社会的新的产品进入一个市场,都有一个定价的方式,用什么定价?泡沫来定价,这个泡沫把它拉上去之后下来,下来的过程让大家真正的理性认识到它值多少钱,以后就会平稳的发展。所以我相信我们阿尔法的大年。

  周鸿松:阿尔法市场对冲是比较大的一点,我本人是比较担心汪总和林教授都提到了2007年的事件,大家的模型都非常的像,当然我是从卖方市场,我在做卖方市场,接触到非常多的客户,聊的时候当然只是一个感觉,其实中国市场大家做阿尔法或者是多因子模型,或者是量化对冲,我觉得做的像量化的,这里面很多做的我认为不是量化,这个单独再说。真正做得有点像量化的,我认为是区域的一种。刚才林教授说的,11月份、12月初,我认为这个事件不是量化本身,你当然可以说是量化本身的问题,相规性等对冲出现问题,主要是基本面造成的,这个事件对于大家来讲,是不是更好的改进自己的模型,更好的做的话,我认为肯定是有经验的积累,但是我认为现在国内做量化的阿尔法对冲来讲,手段比较少,工具也比较少,但是我完全相信中国的量化对冲本身来讲,自己资产管理的子行业,发展的前景是非常巨大的,特别是不同量化对冲的手段出现之后,无论是新的股指期货,还是期权,还是其他的方式,肯定能够帮助行业健康发展。

  主持人:对于这一点上,陈总有没有要补充的?

  陈定:我非常愿意就这个机会和大家分享一下对量化模型的困惑,我们知道做量化模型,刚才周总提到了最普遍的大因子模型,我们做这个模型最潜在的假设之一,是希望历史会重演,我们希望根据过去历史的数据,可以找出规律,希望历史会重演,我同意这样的观点。但是在落地过程中,我发现中国有很大的问题,因为任何一个模型都有参数,参数要做参数统计,但是如果你用过去历史数据做的话,最大的是2006、2007、2008年,刚好这个周期中,和一次性的事件是吻合的,这个是历史没有办法再重复的,那这样会造成模型的自恰性,做多因子模型,选应收帐款比例,选PE做因子,每一个季度调仓,每一个季度选50只股票,这个到底是财务因子好,还是碰巧改对价好,大小股东额外承诺多,对价更对投资者有利,这些是我当时做这个一直非常困惑的。至少对我们来讲,我们当时没有找系统的数据提供商,可以系统性的告诉我们任何一家公司不改变对家和策略的过程,因为每一家公司都不一样,这一点我非常愿意和大家分享,如果是传统的,特别是教科书类型的量化模型,在中国有非常大的局限,就是允许非常漂亮,但是一用就不对,这个没有办法简单的说是模型不好,还是数据出了大问题,我认为里面出了一次性的事件。

  主持人:感谢各位嘉宾对我这些问题详细的回答。今天在座的各位也是非常有幸有这样好的机会和几位交流,在最后的一点点时间,我想请每位嘉宾是否给各位来宾说一句话,这个可以是你们的心得,或者是给大家带来的建议和忠告都可以。

  汪义平:我说的一句话和刚刚的问题有关系,量化对冲也好,任何投资的东西也好,它的目的都是要把市场上的非理性去掉,甚至是市场不断的成熟,非理性会降低,因此今年的非理性一定比明年的非理性高,因此今年量化做投资一定比明年好,我们干的事情就是自掘坟墓的过程。

  詹海滔:一句话,我个人不太善于言词,但是我觉得投资的本质一定是风险控制,我觉得是假如说后面市场进入一个相对比较不好的时候,大家就要想怎么避险,量化对冲的本质一定是做避险。

  陈曦:两句话,第一句是做量化投资是不确定的市场中找确定性,所有市场中量化投资是确定性最高的。第二个话,巴菲特说的,贪婪的时候要保持恐惧。市场进入疯狂的时代,在这样的时候,大家需要拿出自己勇气出来,做一些量化,因为市场越疯狂的时候,越应该寻找确定性,因为从价值投资角度来说,A股能够有安全边界的股票已经没有了,只有靠量化,特别是指数越高,越应该配置量化的产品。

  周鸿松:大家做量化投资的时候,不要紧紧盯住策略本身,要强调执行层面上的有效性、时效性和低成本。

  林健武:很多人把量化当做一夜暴富富的工具,我认为恰恰相反,选择量化其实是选择长期稳定的收益,这是不同的选择,希望大家真正认识到量化给大家带来什么,如果适合你现在的情况,选择量化就是选择一个长期的投资,不是短期投资。

  陈定:我想谈谈对表现的评价,我想对任何一个基金经理也好,投资经理也好,我想无外乎两个能力,一个是收集信息的能力,一个是处理信息的能力。一定要看到优势在什么地方。

  主持人:非常感谢各位嘉宾带来的精彩的圆桌对话。

  今天下午的这场期货私募与量化对冲论坛到此结束。

  感谢所有的来宾,请大家继续关注明天举行的高峰论坛主论坛,谢谢大家。

关键词阅读:私募 论坛 金融衍生工具 机遇 挑战 量化 期权

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