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源乐晟资产吕小九:以不断完善的体系应对市场变化

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2017-09-18 07:45:03 来源:中国证券报 作者:叶斯琦

  8月底,在源乐晟位于北京CBD的办公楼里,一块小黑板上写着“100亿”几个字,低调地显示着这家私募管理公司刚刚取得的骄人成绩——就在几天之前,源乐晟的管理规模正式突破100亿大关,三位合伙人也因此成为中国私募行业“百亿俱乐部”中最年轻的成员之一。

  其实就在几个月前,源乐晟的管理规模还只有70多亿,在不少知名私募规模缩水的时间里,源乐晟却逆势再进一程。面对这一成绩,源乐晟创始合伙人吕小九在接受中国证券报记者采访时却坦言,并不急于继续将规模做大,而是以投资业绩为重,进一步提升公司的投研能力和运营管理能力,一步一个脚印地发展。对于成功的秘诀,他认为,一方面“兵无常势、水无常形”,面对市场变化时,要不断学习,完善自己的投资框架体系;另一方面“兵来将挡、水来土囤”,要以一个系统化的、成型的、不多变也不应多变的投资框架体系来应对多变的市场环境。

  不断完善的投资体系

  今年A股的市场生态与投资风格发生了巨大变化,部分知名私募业绩不佳,规模缩水,不过源乐晟却依然取得很好的业绩,并且跻身“百亿俱乐部”。其实从2008年成立至今,源乐晟虽历经了市场起伏,却一路发展壮大。

  中国证券报:源乐晟的投资策略是如何适应市场变化的?有什么系统性的理念在背后支撑?

  吕小九:一方面,市场确实是多变的,所谓“兵无常势、水无常形”,这就要求我们不断学习,不断完善自己的框架。另一方面,我们的应对策略是体系化的、成型的、不多变也不应多变的,即“兵来将挡、水来土囤”。

  在投资风格上,或者大家常提的投资派别上,我不太认同价值和成长的二分法,因为我一直坚信“价值”就是由具有超额回报率的“成长”所创造的。简单的标签不仅是不科学、不严谨的,也是不太容易说清楚的。

  简单概括而言,我们的投资风格有两个要点:一是相信价值,即认为企业的内在价值是由未来的现金流创造能力所决定的;二是寻找GARP(Growth At Reasonable Price),即为成长支付合适的有节制的价格,寻找相对于内在价值被低估的价格,避免陷入“价值陷阱”或为成长“过度支付”。

  我们的投资理念可以用四句话概括:首先,活着的游戏,即执行严格的纪律来控制投资组合的风险,遵守正确的价值观来保证公司的良好运转;其次,理解盈亏同源,即投资是面对未来的,而未来是不确定的,所以我们需要为可能的错误或者“黑天鹅”提供“冗余设计”;再次,第二层次思维,即只有通过独立且深入的研究才能寻找到投资机会;第四,尊重市场,一方面在风险预算支持的情况下,适当的趋势也需要留在其中,因为估值是个区间而非点,另一方面在关键时候用严格的纪律来保证投资组合“活着”。

  中国证券报:在这一理念支撑下,你们形成了什么样的投资方法?

  吕小九:在具体的投资方法层面,我们总结为“宏观视角下的基本面动量投资”,遵循一个“宏观视角+行业比较+公司研究与跟踪体系”的基本框架。

  我们的投资方法框架其实由三个关键词构成的:宏观、动量、基本面。之所以特别重视宏观,是因为我们认为所有公司都是生长在宏观环境中的,同时利率是决定市场估值体系的重要因素。回顾一下,货币政策在过去十几年对中国资本市场的影响是十分巨大的。过去有几个典型的货币收缩阶段,分别是2007年下半年,2010年下半年至2011年上半年,以及2015年下半年至今。这三个阶段,如果投资者不关心货币政策,会有非常大的损失。相应的,2008年、2011年以及2015年下半年,我们能够在市场不好时很快降低仓位,最终回撤较小,一个重要原因就是我们非常在意宏观层面。

  所谓动量,就是通过对大的宏观要素的评估来动态定位整体的机会和风险演变,通过行业比较寻找景气度边际变化,通过公司研究寻找具体业务、公司治理或者管理层能力和动力的变化。

  而基本面是我们这套投资框架的根本落地之处。我们强调从资本回报率(ROC)出发,通过杜邦公式般的展开,去判断目标公司的商业模式、竞争优势以及各项关键指标未来可能的演化过程,从而寻找价值的来源。

  中国证券报:如何做到长期业绩和短期业绩之间的平衡?

  吕小九:这个问题正好是我一直在思考的。我曾经认真研读过巴菲特大部分年度致股东信,在此过程中我有一个巴菲特之谜,就是为什么巴菲特基本上能在每一个自然年度都取得比较好的业绩。说实话,另一个基本面投资的标杆Walter J.Schloss的业绩曲线就更容易理解,他在50年的历史中取得了年化16%的业绩,但他的业绩在年度的分布是非常不均匀的。

  作为绝对回报的追求者,私募基金不可能拿着一只股票,等着它从几十亿市值涨到几百亿,因为这中间的波动可能会很大,我们需要控制大的回撤。所以现实操作中,我们通过一些具体的做法来努力做到平衡。比如,强调从宏观视角去判断市场是不是有系统性风险,对大是大非的方向性问题作出判断;再比如,通过注重寻找和跟踪宏观、行业、企业层面的变化或者说催化剂,来尽量缩短投资等待期;又比如通过净值回撤严格止损制度来保证不出现大的净值波动风险。

  长期而言,我认为这个问题的终极解决方案是,经过实力、声誉的积累,能够最终沉淀出一大批相信我们长期投资能力的客户。这样我们就可以把投资做得更纯粹,不用太过关注短期波动,而把更多精力用在寻找价值洼地上,这可能是未来几年我们在投资方面乃至公司发展方面更上一个层次的最重要的工作之一。

  关注三大主线

  吕小九认为,万物皆周期,未来风格还是会不断切换,只是在可预见的6-12个月内,价值风格的特征应该会持续。

  中国证券报:未来大蓝筹等价值股是否将一直占据主导地位,中小创则进入漫长的挤泡沫过程?

  吕小九:“一直”应该不会,因为万物皆周期,当大蓝筹和成长股的相对性价比到了交叉点的时候,就又变成以成长股的机会为主了。只是在可预见的6-12个月内,当前的市场特征应该会持续。

  其实,我一直认为风格是个结果,行业景气度的相对比较、边际增量资金的特征和市场整体对刚刚发生过的事情的记忆等多个因素的叠加,才是市场特征的根本原因。我判断在未来一段时间内这些东西都没有发生大幅改变的迹象。整体而言,中小创的估值依然比较贵,甚至会阶段性出现越跌越贵的情况。而之所以强调整体,是因为结构性的个股机会是永远存在的。

  中国证券报:后市更看好哪些板块的投资机会?

  吕小九:展望后市,我强调三个主线的机会:首先,关注中国宏观经济特别是传统行业资产负债表修复的最大受益者,也就是有负债成本优势的优质银行股的估值重估机会。

  其次,关注传统产业的格局演变机会。内在价值的创造来源于具有超额回报率的增长,在经济增幅回落到一个较低速度的历史阶段,传统行业的价值创造机会将从整体的增长切换到超额资本回报率的提升,而产业的竞争格局正是决定资本回报率的最根本因素。

  再次,关注新成长中国经济边际增长动力已从投资主导切换为消费和服务主导,在这样的大背景下,消费和服务领域的一些创新成长机会是未来很长时间内的Alpha来源。

  对于一些正在发生长期结构性变化的行业,我们认为应该淡化轮动的思路,作为战略性资产去重点配置。事实上,根据我们的统计,今年的板块轮动比历史上大部分时候是要明显弱化的。比如金融保险,从年初到现在一直比较强势。在我们看来,保险板块就是前述战略性资产之一,类似于2014年底的券商板块。因此,对于保险股我们并不做交易,而是从年初以来坚定持有。

  进一步提升投研和管理能力

  加入“百亿俱乐部”之后,吕小九坦言,未来规模仍有较大上升空间,但当前并不急于继续做大规模,而是以投资业绩为重,进一步提升公司的投研和运营管理能力,以回应百亿规模。

  中国证券报:源乐晟的规模已经突破百亿,下一个目标是多少?

  吕小九:其实在公司成立以来,每隔2年左右,我们的管理和投资团队就会讨论最舒适的规模是多少,或者说规模的上限是多少。我们认为这取决于两个因素:首先是投资风格。如果是完全自下而上的投资者,例如只买10只股票,那规模一定会遇到很大瓶颈。相比之下,我们有一个明显的特点是在选股之上非常强调宏观视角和行业比较,例如看好白酒就会买入多只白酒股,而不仅仅是去买弹性最大的单只个股。理论上,这种风格的规模上限可以更大一些。

  其次是市场容量。我们判断未来行业内的大企业、龙头公司应该是更有竞争力的,产业集中度有望进一步提升。从2014年开始,大市值公司的表现也确实更好。如果我们对未来中国经济发展趋势的这一判断是正确的,也就是行业龙头将受益于经济调整,那么顺着这个逻辑,100亿和200亿的管理规模在投资操作上是差不多的。从这个角度来看,我们的规模还有上升空间。

  不过,短期内我们不会急于去继续做大规模,我们会主动选择休整一段时间,这主要出于对业绩的考虑,毕竟市场总是有波动,公司的投研和运营支持也需要时间来跟进规模的扩张。总体来看,管理规模肯定是有上限的,我们还是希望做个精品公司,不强求做成庞然大物,我们希望大家对我们的评价是:业绩非常好,规模也不小。

  中国证券报:源乐晟作为较早涉足港股等海外市场的机构,有什么经验和感受?

  吕小九:我有两点体会:第一,因为我们离海外市场远,所以只能更加纯粹地做基本面投资,抛弃任何博弈的念头。现在回过头看,这种做法的复合收益率是很不错的。

  第二,我们更加确认了能力圈的重要性。有了海外投资之后,我们也有机会和很多海外优秀的投资人交流,并发现他们对很多中国公司的理解经常有很大偏见。我想这就是存在能力圈的原因。反过来,这也提醒我们在海外投资中只投中国公司。未来,我们有可能在香港注册公司,以便更好地开展港股投资业务。

  值得注意的是,国际资本对A股市场的影响也不容忽视。监管的体系化和严格化,增量资金的投资理念的引导,以及这种理念在一段时间内的业绩示范效应等多个因素结合起来,会对未来A股的投资理念产生潜移默化的影响。

  吕小九,源乐晟资产管理有限公司创始合伙人。南开大学学士、北京大学硕士,证券从业14年。曾先后就职于中国人寿(行情601628,诊股)、中信证券(行情600030,诊股)、交银国际,曾获“新财富”、“水晶球”最佳分析师。2009年8月加入源乐晟,负责研究体系的搭建和研究团队的培养,共同或单独管理公司旗下多个基金产品;于2013年7月在香港发起成立并管理Longrising China Growth基金,并担任公司海外市场投资业务负责人。

关键词阅读:源乐晟资产 吕小九

责任编辑:常福强
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