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价值投资与时代背景

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2017-11-13 16:54:09 来源:展博投资 作者:朱明

  从三位投资大师的经历可以看出,好的投资方法,即使同出价值投资一源,也不是一成不变的,而是与时俱进的,与时代大背景密切相关。

  巴菲特曾经说过,他的投资哲学85%来自于格雷厄姆,15%来自于费雪。这两者都是投资史上开山鼻祖式的人物,而巴菲特将两者的方法有机结合在一起,从而成就了财富传奇。

  格雷厄姆最重要的贡献在于奠定了价值投资的基本逻辑,把股票的价格和企业的价值联系到了一起。从此,在价值投资者眼中,股票不再是数字符号或者是筹码,而是代表了企业价值的一部分。股票的价格会围绕价值波动,在价格大幅高于或低于价值时会出现回归。而格雷厄姆的投资方法,就是在股票价格低于内在价值(净资产)一定幅度的情况下买入,在价格回归时卖出。格雷厄姆认为预测企业未来的价值非常困难,而企业当前价值的评估则要相对容易,故而他采取的是一种传统意义的,相对保守的投资方法。

  而费雪的投资方法更关注企业未来发展的预期,是一种投资于成长股的投资方法。费雪认为企业的价值不仅包括当前价值,更应该包括企业未来发展的价值。企业内在价值的变化较为缓慢,而市场对企业未来价值一致性预期的变化,常常会造成股价显著的变化。因此,能否准确把握企业的发展,了解市场对企业发展的预期,成为投资的关键。

  以A股市场为例,价值投资可以是在银行股钢铁股等股价低于0.75倍PB时买入,待股价回归到1.5倍PB时卖出,也可以是在老板电器(行情002508,诊股),恒瑞医药(行情600276,诊股)等优质成长股在市值较小估值合理(如25倍PE)时买入,持续持有数年。前者是典型的格雷厄姆价值投资方法,后者就是典型的费雪价值投资方法。

  格雷厄姆和费雪分别成为价值投资两种不同方法的代表人物,与他们所处的时代背景和两人的不同经历是密切相关的。格雷厄姆虽然只比费雪早出生13年,但他职业生涯的高潮都处于1950年之前。奠定其证券投资之父的“证券分析”是1934年出版的,而“聪明的投资者”是1949年出版的,因此其所处的时代背景是大繁荣-大萧条-大战争。在这样动荡的时代背景下,公司的长期投资价值当然很难判断,他本人偏向用净资产或重置成本的方式给公司估值就很容易理解了。

  费雪则完全不同,在大萧条时他还非常年轻,个人损失不大,而其职业生涯的高潮则出现在1950年之后,如他1955年买入的德州仪器7年上涨了14倍。他所处的时代背景则是二战后美国成为世界超强,美国公司持续蓬勃发展,日新月异的年代。在这样的背景下,企业未来的价值折现,很可能远大于目前的净资产,因此费雪更偏向成长股的投资。

  格雷厄姆和费雪的投资方法各自有其优势和弱点,但总的来说都是价值投资,区别只是一个侧重于看现在,一个侧重于看未来。不过其表现形式相差之大,让经验较浅的投资者很难相信他们其实是内在统一的。巴菲特早年主要采用格雷厄姆的方法(即投资价值型股票),而后期则大量结合了费雪的方法(即投资成长型股票)。在1992年致投资者的信中,巴菲特写道:“把价值型与成长型这两种投资策略区分完全是无稽之谈(必须承认,几年前我本人也犯了同样的错误)。我们认为,这两种投资策略在关键之处是相互一致的:成长性总是价值评估的一部分,它构成了一种变量,其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间,其对价值影响既可以是负面的,也可以是正面的。”

  如果熟悉美国市场股票历史的话,很容易知道为什么巴菲特会在后期纳入费雪的投资方法。度过70年代的滞涨和沃尔克紧缩之后,从1982年起,美国市场展开了一轮长达18年的大牛市,期间SP500指数上涨接近9倍(相当于年化14%),而上涨40-50倍的重要股票则不计其数。其时代大背景是通胀被控制,经济强劲复苏,苏联垮台美国成为唯一超强,美国公司国际化大扩张,互联网等革命性新技术开始出现。在这种背景下,如果仍然坚守格雷厄姆的方法可能会颗粒无收,因为稍微正常一点的公司都不可能那么便宜了。巴菲特毕竟是股神,在大环境和市场发生重大转变时,果断地改进了自己的投资方法,这就是其超出常人之处。

  从三位投资大师的经历可以看出,好的投资方法,即使同出价值投资一源,也不是一成不变的,而是与时俱进的,与时代大背景密切相关。如果大环境是股票供给严重受限,坐庄横行,股东无法行使权利,则价值投资无异于屠龙之术;如果证券市场制度完善,但大环境是经济长期低迷,缺乏成长性行业,只剩传统行业的周期性波动,则格雷厄姆式的价值投资或许是最好的。

  而现在A股的大背景,则是证券市场制度不断完善,全球经济持续复苏,新兴产业发展迅速,消费升级趋势明显,优势企业市场份额不断扩大。在这样的环境下,当然是费雪式的价值投资更容易成功。其实2016年以来市场的发展已经非常清楚地告诉了我们这一点,而未来这一趋势将持续下去。

  在这样的时代背景下,不需要去担心小的波动。找到最适合这一时代的投资方式,持续使用这一方式去寻找投资标的,必然会获得丰厚的回报。

 

责任编辑:高君 RF13786
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