韩海峰 高毅资产总裁助理、研究总监、基金经理

　　接上一期：高毅资产董事总经理冯柳：股票研究的断舍离

　　来源：《投资中不简单的事》

　　韩海峰：从“渗透率”到“市场占有率”

　　在中国做投资是幸运的，也是幸福的。中国作为世界第二大经济体，销售了全球30％ 的汽车、32％ 的手机，拥有全球36％ 的移动互联网用户。中国的人口是美国的4.3 倍，是欧洲的1.9 倍，是日本的11 倍，随着中国人均GDP 的增长，居民消费能力的增长，中国将成为全球最大的消费市场。伴随着中国市场的成长，将会出现许多世界级的制造商、品牌商、服务商，也将涌现出众多投资机会，这正是中国投资者的幸福所在。

　　PE 估值是对公司价值评估的一种常用方法。P=PE×E，公司价值等于PE 倍数乘以公司盈利，而PE 倍数的高低与盈利的增速具有较高的相关性，市场往往倾向于给高增长的公司高的PE 倍数。A 股市场整体估值偏高，特别是中小公司的高估值是长久以来充满争议的一个话题。

　　一家公司的增长一般来自两个方面：变得更大的蛋糕和切得更大的份额。更大的蛋糕来自行业的成长、产品的升级，而是否能获得更大的份额则来自公司的竞争优势。渗透率是刻画一个行业成长阶段的重要指标。在产品的生命周期中，随着渗透率的提升，会逐步经历引入、成长、成熟、衰退四个阶段。渗透率低于10％ 的时候往往是一个产品的引入阶段，这个阶段的产品面临着较大的不确定性，产品的性能可能还不十分完备，市场的需求还不充足，进入的门槛还不高，竞争者可以一拥而入。随着渗透率上升超过10％，产品进入成长阶段，开始展现出较好的性价比，行业的前景变得明朗，需求开始爆发。当渗透率达到70％ ～ 80％，市场逐渐进入成熟阶段，需求增长速度逐步放缓，对应渗透率的上升速度开始减慢。这就是一条经典的S 形曲线。在渗透率快速上升的成长阶段是投资者最喜欢的时光，因为在这个阶段往往可以享受到公司业绩和估值的两方面提升。

　　在中国这样一个大国崛起的过程中，几乎所有行业都曾经经历了快速成长的阶段，与此同时，A 股市场中也涌现出许多由渗透率的提升所带来的成长机会。我们现在看钢铁、煤炭等重工业已经出现产能过剩，走到成熟甚至衰退的阶段，但是在15 年前，得益于中国基础建设、房地产开发、制造业投资的快速增长，钢铁、煤炭等产品曾供不应求，是当时经济中增长最快的行业，从而也带来了2003 年A 股中“五朵金花”（钢铁、煤炭、电力、汽车、银行 ）的绽放。2006—2007 年的房地产股票，2010 年以来的智能手机产业链、移动互联网、影视娱乐等行业，都是在行业/ 产品渗透率快速提升的背景下所带来的投资机会。

　　许多研究都表明，在美国等海外成熟市场，往往龙头公司享受一定的估值溢价，而中小公司相对龙头公司在估值上有折价，这与中国市场恰恰相反。中国的众多行业处于渗透率快速增长阶段，是A 股市场上中小公司估值溢价的重要原因。在行业快速成长阶段，行业进入门槛还不高，供给难以满足需求，无论是新进入者还是龙头公司，都能享受到快速的增长。中小公司在这个从0 到1 的过程中，具有更大的成长空间和更高的业绩弹性。特别是上市公司，可以利用资金优势、并购手段，快速进入一个新的市场，打开成长的空间。因此，在过去相当长的一段时间内，A 股投资者都愿意给中小公司更多的估值溢价，有些甚至高得离谱，被戏称为“市梦率”，还有许多“壳价值”的存在，这些都是建立在“从0 到1”的憧憬之上。

　　随着中国经济增长，许多行业都已经走过了渗透率快速上升的成长阶段，进入了成熟阶段。上证综指从1999 年到2011 年，整体营收复合增速21％，归母净利润复合增速22％。而从2012 年到2016 年，营收和归母净利润的复合增速仅为4.4％和4.2％。伴随着这个过程，企业竞争也从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争。空调的案例大家已经耳熟能详，在行业增速放缓之后经历了行业洗牌，形成了寡头垄断的格局。另一个案例则是智能手机，自2009 年开始普及，在很长的一段时间内，深圳华强北遍地都是不知名品牌的千元机，甚至一度供不应求。与苹果、三星一样，这些厂商都充分享受到了行业快速增长的红利，但是随着智能手机渗透率的提升和饱和，不知名的品牌已经销声匿迹，几家龙头品牌几乎瓜分了所有市场份额。

　　在进入“市场占有率”竞争的阶段，龙头公司将更具有竞争优势，体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面。因此，我们观察到大多数行业都会经历行业集中度提升的过程，在这个过程中，龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。这也是为什么在成熟市场中，龙头公司往往会享受估值溢价的原因。