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读书 | 高毅资产研究总监韩海峰:从渗透率到市场占有率

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2018-03-28 18:56:20 来源:金融界基金 作者:韩海峰

高毅资产研究总监韩海峰:从“渗透率”到“市场占有率”

韩海峰 高毅资产总裁助理、研究总监、基金经理

  接上一期:高毅资产董事总经理冯柳:股票研究的断舍离

  来源:《投资中不简单的事》

  韩海峰:从“渗透率”到“市场占有率”

  在中国做投资是幸运的,也是幸福的。中国作为世界第二大经济体,销售了全球30% 的汽车、32% 的手机,拥有全球36% 的移动互联网用户。中国的人口是美国的4.3 倍,是欧洲的1.9 倍,是日本的11 倍,随着中国人均GDP 的增长,居民消费能力的增长,中国将成为全球最大的消费市场。伴随着中国市场的成长,将会出现许多世界级的制造商、品牌商、服务商,也将涌现出众多投资机会,这正是中国投资者的幸福所在。

  PE 估值是对公司价值评估的一种常用方法。P=PE×E,公司价值等于PE 倍数乘以公司盈利,而PE 倍数的高低与盈利的增速具有较高的相关性,市场往往倾向于给高增长的公司高的PE 倍数。A 股市场整体估值偏高,特别是中小公司的高估值是长久以来充满争议的一个话题。

  一家公司的增长一般来自两个方面:变得更大的蛋糕和切得更大的份额。更大的蛋糕来自行业的成长、产品的升级,而是否能获得更大的份额则来自公司的竞争优势。渗透率是刻画一个行业成长阶段的重要指标。在产品的生命周期中,随着渗透率的提升,会逐步经历引入、成长、成熟、衰退四个阶段。渗透率低于10% 的时候往往是一个产品的引入阶段,这个阶段的产品面临着较大的不确定性,产品的性能可能还不十分完备,市场的需求还不充足,进入的门槛还不高,竞争者可以一拥而入。随着渗透率上升超过10%,产品进入成长阶段,开始展现出较好的性价比,行业的前景变得明朗,需求开始爆发。当渗透率达到70% ~ 80%,市场逐渐进入成熟阶段,需求增长速度逐步放缓,对应渗透率的上升速度开始减慢。这就是一条经典的S 形曲线。在渗透率快速上升的成长阶段是投资者最喜欢的时光,因为在这个阶段往往可以享受到公司业绩和估值的两方面提升。

  在中国这样一个大国崛起的过程中,几乎所有行业都曾经经历了快速成长的阶段,与此同时,A 股市场中也涌现出许多由渗透率的提升所带来的成长机会。我们现在看钢铁煤炭等重工业已经出现产能过剩,走到成熟甚至衰退的阶段,但是在15 年前,得益于中国基础建设、房地产开发、制造业投资的快速增长,钢铁、煤炭等产品曾供不应求,是当时经济中增长最快的行业,从而也带来了2003 年A 股中“五朵金花”(钢铁、煤炭、电力、汽车、银行 )的绽放。2006—2007 年的房地产股票,2010 年以来的智能手机产业链、移动互联网、影视娱乐等行业,都是在行业/ 产品渗透率快速提升的背景下所带来的投资机会。

  许多研究都表明,在美国等海外成熟市场,往往龙头公司享受一定的估值溢价,而中小公司相对龙头公司在估值上有折价,这与中国市场恰恰相反。中国的众多行业处于渗透率快速增长阶段,是A 股市场上中小公司估值溢价的重要原因。在行业快速成长阶段,行业进入门槛还不高,供给难以满足需求,无论是新进入者还是龙头公司,都能享受到快速的增长。中小公司在这个从0 到1 的过程中,具有更大的成长空间和更高的业绩弹性。特别是上市公司,可以利用资金优势、并购手段,快速进入一个新的市场,打开成长的空间。因此,在过去相当长的一段时间内,A 股投资者都愿意给中小公司更多的估值溢价,有些甚至高得离谱,被戏称为“市梦率”,还有许多“壳价值”的存在,这些都是建立在“从0 到1”的憧憬之上。

  随着中国经济增长,许多行业都已经走过了渗透率快速上升的成长阶段,进入了成熟阶段。上证综指从1999 年到2011 年,整体营收复合增速21%,归母净利润复合增速22%。而从2012 年到2016 年,营收和归母净利润的复合增速仅为4.4%和4.2%。伴随着这个过程,企业竞争也从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争。空调的案例大家已经耳熟能详,在行业增速放缓之后经历了行业洗牌,形成了寡头垄断的格局。另一个案例则是智能手机,自2009 年开始普及,在很长的一段时间内,深圳华强(行情000062,诊股)北遍地都是不知名品牌的千元机,甚至一度供不应求。与苹果、三星一样,这些厂商都充分享受到了行业快速增长的红利,但是随着智能手机渗透率的提升和饱和,不知名的品牌已经销声匿迹,几家龙头品牌几乎瓜分了所有市场份额。

  在进入“市场占有率”竞争的阶段,龙头公司将更具有竞争优势,体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面。因此,我们观察到大多数行业都会经历行业集中度提升的过程,在这个过程中,龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。这也是为什么在成熟市场中,龙头公司往往会享受估值溢价的原因。

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关键词阅读:高毅资产 韩海峰

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