华宝证券研究报告　分析师 / 奕丽萍

　　1.全球对冲基金2017回眸：业绩与规模齐收阳

　　1.1.规模连攀新高，股票多头吸金明显

　　截至2017年底，全球对冲基金管理资产规模已从1997年的1182亿美元发展到2017年的3.54万亿美元，增长28.92倍，年均复合增速18.52％。结合管理期货基金（CTA），全球量化对冲基金（对冲基金+CTA，不含FOF）管理资产规模已近3.88万亿美元。

　　相比持续上涨的对冲基金规模和相对稳定的CTA规模，FOF基金规模不改收缩态势。截至2017年底FOF管理资产规模3238亿美元，较2007年高峰时的11920亿美元收缩七成以上。

　　一个有趣的资金流向是，根据HFR的统计，按资产规模计量的“两头”对冲基金（管理资产小于10亿美元和大于50亿美元）2017年获得了投资者的青睐，而管理资产规模夹处中间层级（管理资产规模介于10亿美元至50亿美元之间）的对冲基金遭遇了投资者的净赎回。

　　

　　分策略规模显示，在全球流动性显收紧苗头的背景下，固定收益策略市场份额略有下滑，但仍稳居各子策略第一位，为17％，2016年底该数字为18％。股票偏多头策略挤掉CTA策略，与复合策略并列排名第二，市场份额均为10％。CTA策略、新兴市场策略并列排名第三，市场份额9％。与去年同期相比，股票偏多头策略、新兴市场策略为新上榜策略。

　　其中，得益于主要发达国家经济体和新兴市场经济体2017年权益市场表现不俗，股票偏多头策略2017年市场份额较2016年劲涨3％，由7％增长至10％；新兴市场策略2017年市场份额微涨1％，由8％增长至9％。

　　

　　截至2017年9月，根据Preqin统计数据，BridgewaterAssociates（桥水联合）、AQR Capital Management（AQR资本管理）、Man Investments（曼氏）仍然以1619亿美元、1062亿美元、579亿美元的管理资产规模蝉联全球对冲基金榜单的前三位。

　　2017年8月14日，标准人寿集团（Standard Life plc）和安本资产管理集团（Aberdeen AssetManagement PLC）完成合并成立标准人寿安本集团（Standard LifeAberdeen plc），旗下资产管理业务名为安本标准投资管理（Aberdeen StandardInvestments）。因此，Standard Life Investments（标准人寿投资）现已成为安本标准投资管理的一部分。

　　

　　1.2.业绩持续回暖，加密货币暂未成主流

　　2017年，尽管存在贸易保护主义抬头等影响，全球经济总体稳步向好，实体经济增速预期提升、货币政策开始回收流动性、金融市场预期稳定。稳定的经济金融环境为对冲基金营造了良好的投资环境。

　　BarclayHedge数据显示，2017年全球对冲基金整体收益率10.45％，尽管并未突破2013年11.12％的阶段高点，但延续了2016年6.10％正收益的良好势头。

　　分策略业绩看，除了可转换套利、财困证券、事件驱动、固定收益套利、并购套利等5个子策略的收益不及去年同期，其余8个子策略均实现了好于去年的业绩。

　　其中，权益类相关策略：新兴市场、股票偏多头、股票多空是2017年表现最好的三个子策略，收益率分别为18.60％、14.03％、8.42％。如前所述，新兴市场和股票偏多头策略2017年市场份额较2016年是增加的，投资者配置变动与策略业绩基本保持一致。

　　新兴市场策略是对新兴市场股票和债券的投资，由于部分新兴市场对冲工具不完善，该策略更偏向做多策略，主要覆盖地域是亚太、东欧、拉美等。2017年，得益于积极的宏观基本面、市场成长周期、信贷周期，新兴市场尤其是亚洲市场表现了出色的业绩，高盛针对新兴市场股市的顶级交易建议得到印证，MSCI新兴市场指数全年上涨34.35％，新兴市场对冲基金上涨18.60％，资金涌入新兴市场策略对冲基金的趋势也较为明显。其中，中国市场经济数据表现乐观、人民币也走出一波升值通道；印度在总理莫迪的推动下推出系列经济改革，并着力提升“投资友好度”，尽管短期经济下滑但远期经济乐观，股市表现强劲。

　　放眼主要经济体，股票市场也普遍翻红。标普500、STOXX欧洲50、富时100、法国CAC40、德国DAX、日经225、韩国综合指数2017年度分别上涨19.42％、5.56％、7.63％、9.26％、12.51％、19.10％、21.76％。其中，韩国维持利率低位且经济增速积极；美国经济和就业数据支撑加息步伐、税改法案提升美国经济增长预期、科技股领涨市场；日本维持宽松货币政策、企业盈利不断上调，上半年持续跑输市场后出现洼地效应并于9月份发力。此外，活跃的并购同样有助推升市场热情，尤其是在科技、传媒、医疗保健、零售制造等领域。

　　除了常见的资产类别外，虚拟货币的暴涨一度推升了市场对该品类的关注，链接区块链和加密货币的对冲基金逐步涌现，CBOE亦于12月推出比特币期货。部分布局较早的对冲基金在该品类上收益颇丰，2017年HFR区块链指数上涨2961％。但是多家数据机构对海外CTA管理人的调研显示，基于波动性过大、监管不完善、交易费用过高等原因，多数基金管理人暂未将上述品类纳为主流资产。

　　

　　1.3.海外CTA的主观与系统化之辩

　　得益于海外商品和货币市场的波动，2017年海外CTA策略在多数月份获得了正收益，并最终收于0.80％，业绩改善势头延续。波动的原因不乏政治、经济、贸易等事件，如荷兰首相吕特赢得大选、马克龙当选法国总统、地缘政治紧张局势反复、美国GDP部分季度强势、沙特等国原油减产计划等。

　　我们在以前专题《量化私募产品第二季——管理期货》中曾提及CTA策略有多种分类方式，按交易标的对应的基础资产可以分为股票指数、外汇、能源、金属、农产品、利率等，目前股票指数、外汇、能源等期货仍是最主流的交易品种。

　　按投资交易方式可区分为主观交易与系统化交易，撇开技术相对不完善的早期不谈，系统化交易长期以来占据CTA策略的主流，历年发行份额稳在80％以上。但是，尽管主观CTA和系统化CTA短期业绩波动较大，但从近3年、近5年的业绩统计看，中长期而言两种投资形式能实现的最终年均回报并没有表现出明显的优劣，甚至在3年期的时间跨度上，主观CTA年化收益率（2.44％）高于系统化CTA（0.67％）。这些现象使得投资者重新审视两种细分资产的优劣，机器打败人脑的印象发生动摇，从2017年前三季度的发行情况看，资金开始重新涌向CTA主观型交易。

　　

　　在对冲基金的“头部”领域，即管理资产规模排名靠前的管理人中，不乏长期掌舵CTA相关策略的管理人，典型的如CTA策略的先驱之一——AHL管理期货基金（Michael Adam、David Harding和Marty Lueck），经历与曼氏的控股权转让与创始人再创业，已衍生出元盛（Winton Capital）、英仕曼AHL（Man AHL）、宽立资本（Aspect Capital）三家海外大型CTA管理人。

　　元盛管理期货旗舰基金WintonDiversified Program和Winton Futures Program，均自1997年开始交易，前者加入了部分股票配置。元盛相信投资应参照从实证中取得的统计结论，而不是单纯的经济理论推演，由此不难理解其为何拥有世界上最齐全的天气数据库之一。2017年元盛管理期货策略收益率6.98％。

　　英仕曼AHL管理期货旗舰基金AHL Alpha和AHL Diversified均采用AHL最多积累的动量交易策略，其中AHL Diversified（14％目标波动）可以视作AHL Alpha（10％目标波动）的高波交易版。以2015~2017年年度收益看，AHL Alpha为-0.5％、-6.36％、9.96％，而AHL Diversified为-5.3％、-12.58％、13.57％（当年1月31日到次年1月31日）。按国内理解的财务年度计量，2017年英仕曼AHL多元化管理期货策略收益率5.55％。

　　宽立资本主打策略同样为程序化、基于动量的投资策略，应用于全球多个金融期货、商品期货、外汇远期等衍生品合约，投资标的超过220个衍生品合约，这些合约来自180个以上的交易市场。2017年宽立资本多元化管理期货策略收益率2.37％。

　　三个管理人的管理期货基金同源异流，带有明确的“多资产+多策略+系统化”标签。深耕程序化交易，重视研究对投资的驱动属性，充分利用大数据、模式识别等技术，追踪主要商品趋势，涉猎品种广泛，交易范围覆盖多个国家与地区，追求中长线的资本增值。从历史业绩看，风险调整业绩表现稳定，但非常规的政策干预等事件会扰乱程序预测，2009年就是典型的政策风险录得的损失。

　　有趣的是，上述海外CTA管理人均已启动中国策略的孵化并累计了一定的国内实盘业绩：

　　l元盛自2010年开始将其在国外运作多年的多元化投资策略中国化（CDP），并于2012年9月开始与华宝基金（原华宝兴业基金）合作系列专户产品。

　　l英仕曼AHL自2014年3月开始与中信合作宏量系列产品，主打策略为其擅长的中长期趋势跟踪策略，从曲线表现看与元盛国内产品具有较高的相关性。

　　l宽立资本与中金财富于2016年7月合作设立实盘基金，交易商品期货与金融期货，截至2017年底扣费后累计收益率约20％，但2017年净值基本走平。

　　

　　2.中国私募基金2017

　　2.1.规模：空壳清理几近尾声，私募证券基金规模收缩

　　截至2017年12月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人22446家，去年同期为17433家。已备案私募基金66418只，管理基金规模11.10万亿元（运作中产品），较去年同期的7.89万亿元增加40.68％。无论是管理人家数还是管理规模，私募基金行业成长之势延续。私募基金管理人员工总人数23.83万人，其中，系统中注册从业人员19.40万人。

　　截至2017年12月底，按正在运行的私募基金产品实缴规模划分，管理规模在20-50亿元的私募基金管理人有599家，去年同期为439家；管理规模在50-100亿元的有238家，去年同期为157家；管理规模大于100亿元的有187家，去年同期为133家。总体而言，私募基金行业中的“头部基金”不断壮大，这也得益于行业整体性的成长收益。

　　单就私募证券投资基金而言，截至2017年12月底，基金业协会已备案私募证券投资基金管理人8467家，已备案私募证券投资基金32216只，管理基金规模22858亿元，较去年同期的27661亿元下降17.36％，私募证券基金规模收缩明显。平均而言，每家私募证券投资基金管理人管理产品3.80只，管理规模2.70亿元。

　　在经历了2016年的私募行业强监管之后，2017年的监管力度并没有放松，然而私募证券投资基金管理人数量止住了下跌趋势，维持在一个较稳定的水平，说明大部分违规空壳私募已经得到了有效的清理。但是，私募证券投资基金的管理资产规模、单管理人规模、单基金规模出现不同程度的下降，反映2017年私募证券投资基金行业的整体性收缩与单基金小型化的发展特点。

　　究其原因，2015年下半年以来，严监管模式强力开启，金融市场去杠杆、防风险主基调持续推动各类监管政策的落地施行，叠加宏观经济环境稳中存忧，各类市场难有持续获利行情。我们此前统计得2016年除CTA策略和宏观对冲策略以外，其余策略难有表现；进入2017年上半年，策略容量较大的股票量化、市场中性、债券策略仍然难有起色，加之三会陆续出台监管报送要求、委外业务阶段性收紧、内外部风控升级等因素，私募证券投资基金管理规模自2017年3月份以后持续萎缩，直至2017年底方有企稳迹象。

　　

　　2.2.重要政策与事件梳理

　　2.2.1.落实专业化管理，建设行业信用

　　我们在2016年私募基金年报中曾将2016年的私募基金相关政策主轴总结为重规范、控风险。2017年，私募基金相关政策仍牢牢把握风险合规的基石，例如摸底证券期货经营机构私募资管产品参与房地产市场投资的情况并推出《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》，重点规范私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目等行为；再如配合2017年7月1日开始实行的《证券期货投资者适当性管理办法》推出《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》；诸多措施仍然围绕规范化、合规化稳步推进。

　　但是相比2016年，在合规主线以外，2017年的政策脉络也慢慢向“专业化”方向丰富，我们将其总结为专业化备案、专业化服务、专业化私募评价、专业化私募FOF投资；此外，依托AMBERS等系统的信息积累，协会也开始着手行业信用建设，反哺专业化进程。

　　专业化备案：终结“多类兼营”

　　2017年3月基金业协会在《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》中明确“同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务”，具体要求为：

　　私募基金管理人在申请登记时，应当在“私募证券投资基金管理人”、“私募股权、创业投资基金管理人”等机构类型，以及与机构类型关联对应的业务类型中，仅选择一类机构类型及业务类型进行登记；私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。若私募基金管理机构确有经营多类私募基金管理业务的实际、长期展业需要，可设立在人员团队、业务系统、内控制度等方面满足专业化管理要求的独立经营主体，分别申请登记成为不同类型的私募基金管理人。若需要变更机构与业务类型，需通过AMBERS系统提交申请。不符合上述情形的存量私募基金仅可自然到期。

　　基金业协会将该要求贯彻到登记备案系统层面，终结了原不少私募基金管理人多种业务类型兼营的局面。截至2017年2月底，有2199家私募基金管理人遵循专业化原则备案，而截至2017年底，7204家原“私募基金登记备案系统”中登记多类业务类型、兼营多类私募基金管理业务的私募基金管理人，已按照专业化管理要求完成整改，整改率达93.92％。

　　专业化服务：分章细说外包业务

　　2017年3月1日，基金业协会发布《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》，废止原《基金业务外包服务指引（试行）》。为破解私募基金行业服务机构与管理人权责划分不清等问题，以更为分工明确、更为规范专业的服务辅助私募基金管理人开展投资管理业务，上述办法规定了以下主要内容：

　　l规范私募基金服务业务开展，明确私募基金管理人与私募基金服务机构是委托代理关系。

　　l全面梳理五大服务业务：基金募集、投资顾问、份额登记、估值核算、信息技术系统。其中重点规范份额登记、估值核算、信息技术系统等三项业务。私募基金管理人委托服务机构从事私募基金募集、投资顾问等业务的相关规定，由协会另行规定。

　　l私募基金托管人不得被委托担任同一私募基金的服务机构，除非该托管人能进行职能分离。

　　l服务机构在协会完成登记之后连续6个月没有开展基金服务业务的，协会将注销其登记。

　　l该办法同样适用于为证券期货经营机构私募资产管理业务提供服务业务。

　　2017年5月2日，私募基金服务机构登记系统（原“基金业务外包服务备案系统”）正式运行。

　　专业化私募评价与专业化私募FOF投资

　　专业化的私募基金评价与FOF投资是行业专业化分工的重要内容，尽管2017年出台的具体政策与专业评价、专业FOF投资不存在直接的联系，但从基金业协会的表态看，上述内涵显然是监管与自律协会倡导的方向。

　　专业化私募评价方面，2017年1月，基金业协会秘书长在“2017国际视野下的创新与资本论坛”上发表讲话称，协会自身不搞评级，但计划大力推进基金评价业务自律规范、探索建立私募基金评价的基本标准、规范行业评价行为、鼓励增加社会责任ESG评价指标等措施规范行业发展。

　　专业化私募FOF投资方面，基金业协会在2016~2017年的外部论坛中多次表示希望在诸多私募机构中培育出一百家左右比较大型的私募基金FOF。2017年8月6日，基金业协会会长在公开讲话中建议推出资产配置牌照，对公私募FOF的专业化要求隐含其中。

　　另外，下文将阐述的行业信用建设，从行业角度看，有助于深化私募证券投资基金行业信用体系建设，而从私募评价和私募FOF投资实务看，上述信用基础设施有助于降低行业信息不对称，提升评价与投资的专业化程度。

　　行业信用建设

　　行业信用建设早有铺垫，2016年《私募投资基金信息披露管理办法》要求私募基金管理人应按规定通过基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台报送信息。具体分为两个阶段：

　　第一阶段，自2016年10月10日起私募证券投资基金（含顾问管理型）实现月度、季度和年度信息披露信息的备份功能。2016年12月的月度信息披露完成比例达到87.4％。

　　第二阶段，自2017年1月13日起，已备案的私募股权（含创业）投资基金，应当按《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号-适用于私募股权（含创业）投资基金》要求，在信披系统备份其半年报、年报等私募基金信息披露报告。

　　2017年，基金业协会继续引导私募基金“信用立业”，着力完善各类信息披露与报送机制，建设行业信用，推动金融业标准化。2017年8月，协会就《私募证券投资基金管理人会员综合分类指标体系工作规则》征求意见，并于2018年1月12日正式发布《私募证券投资基金管理人会员信用信息报告工作规则（试行）》，主要涉及合规性、稳定性、专业度、透明度等维度。

　　2018年1月19日，为配合《私募证券投资基金管理人会员信用信息报告工作规则（试行）》顺利实施，协会从业人员管理平台投资管理人员投资业绩填报功能正式上线。投资管理人员除应填报完备的基本信息外，还应填报包括主要社会关系、投资业绩信息等信息。对投资管理人员也作出了具体界定。

　　

　　

　　2.2.2.资管新规引导金融机构行为，传导重塑私募业态

　　2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《资管新规》征求意见稿）。《资管新规》征求意见稿着力确立资管产品的分类标准、降低影子银行风险、减少流动性风险、打破刚性兑付、控制资管产品的杠杆水平、抑制多层嵌套和通道业务。《资管新规》征求意见稿剑指金融机构资产管理业务，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但私募基金与《资管新规》征求意见稿所指金融机构存在千丝万缕的业务联系，因此需要密切关注《资管新规》征求意见稿及最终落地文件对私募基金业态的传导性影响。

　　总体来看，如果《资管新规》征求意见稿落地，预计对产品形式、私募基金规模、单策略规模、私募行业生态、私募基金投资行为、私募FOF模式可能构成较大冲击，私募基金管理人和私募FOF管理人需要提前做好准备，应对可能的变化。

　　产品形式方面，私募基金或发生“逆向运动”。阳光私募时期的投顾模式在此前逐步切换到契约式自主发行，但资金源的限制或倒逼私募基金重回投顾模式。待金融机构聘请专业投资顾问的规定明确之后，私募基金的投顾模式或重拾市场份额。

　　私募基金规模方面，私募基金自主管理规模短期或现脉冲式收缩。文件提了“金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品”。根据《资管新规》征求意见稿和答记者问，目前在协会备案的2万多家私募基金管理人划分为非金融机构，其自主发行的产品是非金融机构资产管理计划。而银信证基期保6类毫无疑问是金融机构，其对应的资管产品就是本次《资管新规》征求意见稿需要规范的金融机构资管产品，由此阻断了以私募基金为代表的非金融机构资产管理计划与各类金融机构资产管理计划的资金联系。

　　单策略规模方面，量化对冲产品或在中短期重获市场。《资管新规》征求意见稿引导资管行业向净值型转变较为坚决，在资产管理机构，尤其是银行由传统保本保收益产品向净值型产品转变的过程中，在尽量维持资产管理规模的压力之下，需要表现相对稳健的产品作为过渡，量化对冲产品虽在此前一段时期难以获得收益，但低波动、小回撤的特性总体保留，或成为投资者理念转变过程中的“缓冲垫”产品。

　　私募行业生态方面，预计私募行业分化将加剧，私募基金或加速申请公募牌照。中小私募在《资管新规》征求意见稿落地以后可能是比较容易出现资金缺口的，尤其是那些对金融机构孵化资金依赖度较高、短期内因为规模等原因又难以进入金融机构投顾白名单的私募。

　　私募基金投资行为方面，未来体量庞大的金融机构资金即使能投资私募基金，也主要通过投顾方式投资，需要借助PB系统等实现。投顾模式下，私募基金偏高频的量化策略施展效果或受影响。

　　私募FOF模式方面，常见的“银行理财+券商资管+私募契约式基金”的模式与《资管新规》征求意见稿的单层嵌套、公不能投私的原则相违背。可能可行的模式，一是“金融机构资产管理产品+金融机构资产管理产品（私募做投顾）”；二是“金融机构自营资金+金融机构资管产品（私募做投顾）”；三是“金融机构自营资金+私募契约式基金”。层级的压缩，预计对私募FOF运维解决方案产生诉求，广义基金业务外包服务需求或在短期内提升。

　　具体点评可参见华宝证券此前发布的点评报告《私募擦边监管风圈，资金源需未雨绸缪》。

　　2.2.3.资管产品起征增值税，点多面小仍存疑

　　2016年3月23日，财政部和国税总局发布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（“36号文”），营改增在金融业等行业全面推开。其中，对金融服务定义为：指经营金融保险的业务活动，包括贷款服务、直接收费金融服务、保险服务和金融商品转让。由定义推演，与包括私募基金在内的资产管理产品相关的内容主要是贷款服务、直接收费金融服务和金融商品转让。

　　其后，2016年4月的《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》（“46号文”）和2016年6月的《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》（“70号文”）对金融同业往来利息收入这一试点过渡免征科目进行了补充。2016年12月底的《关于明确金融、房地产开发、教育辅助服务等增值税政策的通知》（“140号文”）明确了资管产品管理人为增值税纳税人。中间经过2017年《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》（“2号文”）的延期，最终2017年6月30日发布的《关于资管产品增值税有关问题的通知》（“56号文”）将资管产品征税时点敲定在了2018年1月1日，并明确运营资管产品按3％简易征税法。2017年12月《关于租入固定资产进项税额抵扣等增值税政策的通知》（“90号文”）明确了资管产品管理人运营资管产品提供的贷款服务、发生的部分金融商品转让业务的销售额确定方法。

　　

　　2018/1/1，基金业协会发布《关于证券投资基金增值税核算估值的相关建议》，

　　从私募证券投资基金管理人的视角看，主要涉及的增值税项有：

　　l收取管理费、手续费：管理人业务视角，与资管产品发生的贷款服务、金融商品转让导致的管理人“类代扣代缴”义务有区别，按直接收费金融服务，适用6％的增值税。

　　l投资金融商品：按金融商品转让相关规定处理，一般按买卖价差为销售额，简按3％征收。

　　l投资期间取得的利息收入：按贷款服务相关规定处理，一般以利息收入为销售额，简按3％征收。

　　据此，私募证券投资基金管理人在资管产品投资运作中需要：（1）对股票、债券、金融衍生品（非商品衍生品）等的买卖差价按3％缴纳增值税。（2）对于企业债等非金融债券持有期间的利息收入同样需按3％缴纳增值税，对于金融债券持有期间的利息收入在私募基金未明确获得金融机构属性的情况下严格意义上也需按3％缴税。（3）对于私募产品买卖公募基金（赎回视为到期），以及私募产品转让持有的私募基金份额需视同金融商品转让处理（赎回视为到期），严格上应按3％征收，除非满足持有至到期的规定（尽管协会《关于证券投资基金增值税核算估值的相关建议》以较宽的要求建议暂不对基金转让、赎回证券投资基金计提增值税）。由此，如果私募证券投资基金（含私募FOF）以往的投资收益主要依赖于上述征税模式，则对于收益的降维效果将比较直接。

　　另外，增值税征收的比例相对较低，且针对的是收益与差额部分，虽然涉及的环节较多，但整体影响不大。90号文对销售额的约定更是排除了征税收益会回溯2017年的担忧，部分私募基金此前止盈重购的操作最终未起到效果。

　　从策略角度看，对于股票多头策略等高收益高波动策略，无论管理人是否转嫁税负，影响都相对较小。而对于债券策略等本身策略收益不高的产品则影响较大，如果不转嫁，管理人本身收取的管理费偏低将会面临较大压力，而如果转嫁，投资者本身收益敏感度较高，到手收益减少会降低策略的资金吸引力，策略管理规模或受影响。

　　此外，制度处于推行初期，目前仍有不少模糊地带，例如：（1）私募基金及其产品是否纳入“证券基金管理公司”和“证券投资基金”以享受金融同业往来利息收入免征、贷款服务待实际收息再缴纳增值税的规定目前尚未明确，若在未明确的情况下从严处理，是无法享受上述优惠政策的。（2）同一私募管理人分管的不同私募基金产品是否可以合并计算税额，若合并计算，则节省的税额如何返还与分配。（3）私募基金产品投资新三板，新三板资产按股权计量还是按金融商品计量尚未明确，若按前者计量则无需缴纳增值税。（4）私募基金产品投资ABS，是否需要对ABS穿透以核定是否属于增值税范围，若不穿透，ABS偏金融商品属性，需缴纳增值税，而若穿透，则需视底层资产情形决定。

　　2.2.4.外资私募气候渐成，产品理念有待磨合

　　作为中美、中英经济对话的成果之一，进一步推动我国资本市场对外开放，2016证监会表示允许符合条件的外商独资和合资私募证券基金管理机构从事境内私募证券基金管理业务。2017年1月5日，基金业协会发布《外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明》，外资私募落地随之开启。

　　截至2017年底，已有富达利泰、瑞银资产等10家外资私募在中国基金业协会完成备案登记，地域涵盖美国、英国、香港、新加坡等资本市场，其中不少是前文提及的资产管理规模靠前的管理人，如英仕曼、安本、贝莱德等。从备案时间看，过半的外资私募在9月以后完成登记，外资机构登记和产品发行批复速度在不断加快。10家外商独资私募中，已有三家发行产品并备案，产品类型包括债券类、股票类、商品类，其中英仕曼12月发行的产品有较明显的量化投资风格。

　　

　　对部分外资私募的草根调研发现：

　　从投资标的看，外资私募开展境内私募业务尚属初期，目前应要求仅能募集资金投资境内市场，部分外资私募在全球市场比价或单一外部市场深耕的优势难以发挥。在标的集中度方面，不少外资私募由于主打价值投资风格，并不刻意降低单券集中度至5％以下。

　　从投资工具看，外资私募注重搭建系统化的投资体系，不少外资私募展业历史悠久，已经构建了自成体系的底层数据库、投资分析模型、风险控制系统，这有助于外资私募以更全面客观的视角评判自己的投资行为。调研接触的外资私募产品大多非量化交易方式，而在投研分析阶段会辅以较多的数量化方法。

　　从投资策略上看，外资私募基金中既有“自上而下”型投资，或是偏重宏观配置效果，或是追求配置与挖掘兼具；又有长期专注于底层资产价值研判的“自下而上”型投资。但是，部分“自下而上”型投资专注于某一单一领域如权益证券的定价偏差，较少关注宏观环境、市场情绪等因素对单一领域的持续扰动，一般仅在系统性风险积聚到某种程度时才以仓位做调控，信任价格低估带来的安全垫，做法与国内传统公募基金相似，与私募基金投资者追求的绝对收益理念存在一定偏差，我们猜测后期或是与传统公募基金竞争份额，或是历经与市场理念的磨合做相应的转型。

　　从投资考虑因素看，不少外资私募基金已经树立了ESG投资理念，在投资分析中除了考虑绩效估值等传统指标外，将ESG作为重要的非财务因子纳入投资流程，这与基金业协会近期倡导的理念不谋而合，有助于促进国内资本市场的ESG投资。

　　从投资人员配备看，当前不少外资私募主要依托原有的投资体系与团队，在全球主要资本市场已有研究团队建设，对国内市场的投资经历主要来自于收益互换或QFII额度投资或是海外上市国内企业的投资；也有外资私募已经形成了本土化的投资团队，通过投顾形式已为国内金融机构提供多年的资产管理服务；剩下的外资私募仍处于人员招聘陆续到岗的阶段。其中，依托集团固有投资框架的外资私募，其给予A股投资经理的权限往往有限，平台差异或导致基金经理业绩难以追溯。

　　2.3.私募基金分策略分析

　　2.3.1.分策略发行与清盘

　　本章节中私募基金的发行和清盘数据，并不能完全准确地覆盖全市场，但其中数据的分布和趋势具有其意义。

　　从新发基金数量来看，2017年私募每月新发基金数量不如2016年那么平稳，全年发行量呈收缩走势。这一方面与部分机构习惯在年初统一安排资金用途有关。另一方面，我们在前文就提及，市场认知较多的主流策略业绩平平、监管摸底与出台报送要求、委外业务阶段性收紧等因素都影响了基金新发数量。2017年3月是全年新发基金的顶峰。

　　2017年11月以后，新发产品再次落入下滑通道，发行月度增量明显收窄。这与《资管新规》征求意见稿在多层嵌套、分级设计、通道管理等方面的规定较此前相关政策更为严苛不无联系。例如叫停传统多层嵌套结构、规定只能单层嵌套；对分级资管产品的定义暂未明确豁免风险补偿型产品（资管新八条有豁免）。《资管新规》征求意见稿下发后，机构或是持观望态度、暂停产品新发，或是集中调整存量产品、以满足新政。这些动作都会对新产品发行造成延滞。

　　从产品增量看，2017年产品成立最活跃的领域当属股票多头，远超随其后的组合基金和CTA程序化。在股票指数整体上行的背景下，投资者对股票多头策略热情不减，股票多头产品在各月份中的发行额稳占60％以上。

　　从清盘数量来看，2017年上半年清盘数量明显多于下半年，且在2017年7月份达到峰值。这主要由于2016年上半年新成立产品量高于2016年下半年，且市场上产品期限仍以1年期为主，同时上半年部分银行阶段性收紧了委外规模。

　　

　　2.3.2.分策略业绩

　　本文将目前私募证券投资基金按投资策略分为股票策略、相对价值、管理期货、宏观对冲、组合基金、债券策略等六大策略。其中股票策略再细分为股票多头、股票多空和股票量化，相对价值再细分为股票市场中性和其他相对价值，管理期货再细分为CTA主观和CTA程序化。

　　2017年，私募基金全线策略录得年度正收益，行业趋好形势与国外一致。A股市场呈现“行情分化+主题概念涌现”的特点，指数与少数个股涨幅较大，但多数个股涨幅不及指数甚至录得负收益，约80％个股年涨幅不及20％，约70％的个股录得负收益。分化行情中，持股分散性成为影响产品收益的重要因素，股票多头和股票多空策略以传统的基本面选股、持股集中为特点，成为2017年的强势策略，平均收益分别为12.33％和8.60％，而同样专注权益市场的股票量化策略全年平均收益率仅2.59％。而以往强势的管理期货策略在2017年的“大波段震荡+小波段反复”的行情中难有整体性表现，CTA主观和CTA程序化收益无论是平均角度还是中位数角度，都远不及2016年，平均数看分别为9.31％、5.06％，其中CTA程序化从2016年的榜首滑落至2017年的全策略下分位。2017年年中部分月份，一九行情与白马股强势行情略有缓解，市场中性策略大多在这些月份实现了净值水平线的突破，全年收益3.73％，较2016年有所好转。债券策略受债券收益率反复上行的压力，尽管部分产品采取了降久期保收益的操作，但存量拖累效应明显，全年平均收益率3.85％，居全策略底部区域，如果考虑全市价法计量与委外债券专户的情形，平均业绩或进一步下滑。

　　最大回撤方面，与前几年的表现相比，2017年各策略的最大回撤基本未突破历史极端表现。最大回撤绝对值最大的是CTA主观策略，平均数为-16.42％。往年回撤控制较好的债券策略、股票市场中性策略、其他相对价值策略在2017年的回撤平均数为-2.97％、-5.57％和-5.65％，三类策略低波动、低回撤的特性在实践中的边延在不断变化。

　　值得注意的是，2017年组合基金的最大回撤控制好于其主要配置的权益策略表现，而收益率仅微低于股票多空策略，甚至在中位数上有反超的态势。尽管纳入统计的组合基金部分在配置层面还称不上专业的FOF或MOM，但资产分散的天然优势导致的性价比正在凸显。2017年，夏普比率最高的两个策略是组合基金和债券策略，而后者2017年的收益率显然难以满足不少资金方的收益要求。

　　

　　

　　股票策略

　　股票策略包含了市场上比重最大的股票多头策略，以及股票多空和股票量化策略。其中，股票多头策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过主观判断调整仓位来控制风险与收益；股票多空策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过股指期货或融资融券或期权对冲来控制风险；股票量化主要指采取量化多因子模型进行选股，并通过主观判断调整仓位来控制风险。

　　股票多头策略私募基金2017年中位数收益率为7.88％，中位数最大回撤为-9.47％；股票多空策略私募基金2017年中位数收益率为5.21％，中位数最大回撤为-8.43％；股票量化策略私募基金2017年中位数收益率为0.98％，中位数最大回撤为-8.15％。从三者区间收益曲线上看，与沪深300指数相关性在0.6~0.7，最大回撤主要来自于4月份金融去杠杆和控风险带来的延伸冲击，以及11月份大小盘股均下挫、大盘股估值高企质疑渐起的冲击。

　　2017年权益市场波动率低位震荡，年中50指数和300指数的历史波动率甚至触及个位数字。但市场并不乏热点，漂亮50、雄安新区、粤港澳大湾区、A股入摩、国企改革、新能源汽车、5G、白酒等概念接力助推A股走出上涨行情。

　　期间，板块分化几乎贯穿全年，上证50、沪深300、中证500指数分别录得25.08％、21.78％、-0.20％的涨跌幅。个别大盘股、白马股在混合所有制改革、养老金入市、估值低位、标的稀缺性、行业上下游控制力、供给侧改革等逻辑的带动下持续上涨。而小盘股被IPO常态化、估值高企等情绪缠绕，一季度震荡，二季度加速下跌，三季度在创新创业政策催化下略有一波反弹行情，但四季度继续陷入走弱行情。

　　股票多头和股票多空策略传统上与指数表现较为接近，在策略上也主要以权益多头为主，尽管2017年演绎了较为极端的一九行情，但是私募基金总体收益颇丰，获利方式主要有三种：一是，在行情相对确立的情况下，通过增加仓位、配置蓝筹等方式跟上行情，获取不错的收益。二是，有部分私募基金从业绩上印证了自己长期坚守的PB-ROE投资法则，铺伏较长时间的白马蓝筹在2017年迎来爆发行情。三是，还有部分私募基金丰厚收益得益于港股投资，通过港股通、收益互换等方式，基于基本面逻辑投资港股标的，港股通指数全年上涨约38％，投资内核仍以低估值、行业龙头为主，叠加国内经济稳定、国外经济复苏的外围利好。

　　股票多头和股票多空策略通常平均仓位较高以获取市场上涨收益，但是“绝对收益”特征使得在市场的关键时点仍然具备敏感性。从部分私募基金仓位看，在2017年11月的阶段性顶部，不少私募基金预判到了短期风险的积聚，投资仓位不再一味追高。

　　股票量化策略在2017年饱受压力，绝对业绩上不敌股票主观策略，遭遇难以盈利的尴尬。与指数的对比看，股票量化策略也大幅跑输基准指数，市场热论“量化之殇”。我们理解其中的原因有：（1）策略调整未追上行情切换。传统股票量化策略考虑因子历史统计意义上的表现，往往加重小盘股因子与反转因子的权重，这在诸如2014年年底的行情中就有体现。而2017年的行情特点一则体现为少数热点白马股的上涨，另一则体现为资金蜂拥抱团、强者恒强，上述因子暴露反而导致了策略的损失。（2）因子收益思路与行情的误匹配。传统股票量化策略大多追逐因子收益，其筛选结果体现为篮子股票的买卖操作，单票在组合中的权重较低，即使个别上涨热点被选入篮子，也会因权重偏低而摊薄策略收益。进一步的，若将多个因子综合考虑做股票筛选，单票份额被摊薄的概率更高。

　　2017年，通过增加高频技术因子、红利因子等的权重，以及考虑因子衰减特性，分别获取交易型或持有型alpha等思路，国内股票量化策略不断提升动态适应能力。

　　

　　

　　

　　相对价值

　　相对价值策略即从资产标的价格的相对价差中获取收益，通过发现市场的定价误差建立多空头寸，在定价恢复时获取收益。目前包含了股票市场中性和其他专注于套利的较低风险的策略，比如分级基金折溢价套利、可转债套利、国债期货套利、股指期货套利、期权套利、货币基金折溢价套利等等。其中，股票市场中性虽然标的为二级市场股票，但由于其通常采取量化多因子模型进行选股，并通过股指期货或融资融券或期权对冲，且倾向于暴露很小的相对于市场指数的风险敞口，从而具有低风险的套利的本质。其他相对价值策略往往由于策略容量较小且单策略机会出现频率不高而采取多策略的方式发行产品。

　　股票市场中性私募基金2017年中位数收益率为2.33％，中位数最大回撤为-4.46％；其他相对价值私募基金2017年中位数收益率为4.89％，中位数最大回撤为-4.17％。从两者区间收益曲线上看，两者走势的相关性较高，近0.84。主要由于相对价值策略往往以多策略的形式发行产品，而子策略中有较多部分为股票市场中性策略。

　　股票市场中性影响因素方面，2017年以来，困扰股票市场中性策略近2年的持续负基差现象有所好转，这与市场整体性上涨和政策松绑信号不无联系。2017年2月和9月，股指期货迎来两度松绑，沪深300和上证50股指期货非套保持仓的交易保证金由40％下调至15％，中证500股指期货下调为30％（套保交易保证金维持20％不变），平今仓交易手续费由万分之二十三下调为万分之六点九，日内过度交易标准放宽至20手。以沪深300股指期货为例，2017年上半年次月合约的负基差成本年化约11.34％，而全年次月合约的负基差成本约8.04％，贴水率逐渐收敛，但仍侵蚀对冲收益。

　　更令市场关注的是，市场风格成为影响2017年股票市场中性策略表现的关键因素。极端的“一九行情”无论在上涨标的数量上还是上涨标的特质上都与股票市场中性策略的传统思路有所出入，这与前述股票量化策略遇到的尴尬情境是一致的。

　　需要提醒注意的是，股票市场中性2017年上半年的业绩继续在水平面附近挣扎，许多私募基金管理人在与投资者协商一致的情况下将原市场中性产品敞口打开，转为更偏向股票多空的操作。在下表列示的部分产品中，诸如喜世润励春5号私募投资基金、中信建投-道冲量化1号、紫金麦田收获9号私募投资基金、真爱梦想1号私募证券投资基金等的敞口都大于我们通常理解的10％阈值；而诸如诚奇管理2号基金、九坤量化混合私募2号等在敞口上较严格。

　　与股票市场中性策略类似的，其他相对价值策略也在经历风险边沿的再认识。举例而言，2016年以来以IVIX指数度量的市场波动率持续走低，2017年多数时间徘徊于15以下，甚至个别月份出现个位数。部分专注期权低风险策略的私募基金也并未充分考虑波动率大幅上行的风险，当IVIX指数在2018年2月2日~2月9日当周累计上涨一倍时，上述策略遭遇5％以上的较大回撤，低风险标签需再认识。同样的，2010年以来，XIV稳定吃升水，成为投资者心中的低风险套利策略，然而2018年2月5日夜间，VIX指数跳涨一倍，瑞士信贷发行的XIV暴跌90％以上，一夕结束7年涨幅，随后瑞士信贷宣布因触发赎回机制提前召回该产品。国内外案例都显示相对价值策略同样需要仓位控制、极端情形压力测试等手段减少尾部重大金额风险的暴露。

　　

　　

　　管理期货

　　管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货。其中，CTA主观主要指采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行短中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。CTA程序化主要包含利用程序化方式进行的针对商品期货的套利、多空、趋势以及高频策略。

　　CTA主观私募基金2017年中位数收益率为2.49％，中位数最大回撤为-10.50％；CTA程序化私募基金2017年中位数收益率为3.12％，中位数最大回撤为-7.65％。CTA主观和CTA程序化策略从2016年最强势的策略跌落至2017年的收益弱势策略。

　　2017年CTA程序化交易不似2016年优秀，分析其原因，2017年商品市场整体处于高位震荡格局，难有持续一定时间的趋势行情，这令许多中长线周期的CTA策略受挫，而短周期的策略尚能获得一定收益。从相对长期的行情级别看，南华指数经历了2016年底的下行拐点后，在年初企稳回升，但2月开始继续步入大面积回撤，6月企稳后行情也仅维持了3个多月，随后继续下行盘整。伴随着纠结的行情，市场波动率也出现显著下降。从相对中期的行情级别看，类似5月份的月中行情反复情况时有发生。除行情震荡、波动率低位以外，市场参与者结构的改变对行情造成的扰动同样阶段性影响了2017年的CTA策略。

　　年中相对流畅的行情主要发生在6月~9月初，受环保限产、供给侧改革持续推进的影响，以铁矿石、双焦、螺纹钢等为代表的黑色系出现持续上涨行情。不少CTA投顾凭借该段行情实现了业绩水下翻水上，不少投顾亦依托该段业绩垫定其全年的业绩基础。此外，一季度后半段白糖受供给过剩、外盘压力等影响也走出过一段相对流畅的下跌行情。在趋势级别上，CTA投顾2017尽量以短趋势策略为主，以契合2017年的行情特点。

　　2017年CTA管理人也不断探讨新的策略逻辑，诸如商品内外盘套利、黄金T+D策略、商品指数策略等，但在规模上尚未占据主流。

　　

　　

　　宏观对冲和组合基金

　　宏观对冲主要指通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一定时间维度里的走势作出判断，在多品种多市场进行主动投资的策略。组合基金通过FOF或MOM形式，选取基金管理人来管理母基金中一部分资金，进行分散投资。一部分组合基金是通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一定时间维度里的走势作出判断后，再根据各个资产大类精选基金管理人；也有一部分仅针对单一大类资产，精选不同风格的基金管理人。

　　宏观对冲私募基金2017年中位数收益率为2.99％，中位数最大回撤为-8.85％；组合基金私募基金2017年中位数收益率为6.75％，中位数最大回撤为-3.94％。组合基金管理人的产品设计思路较为广泛，既有专注单产品低回撤精选的系列；也有管理人着眼于基于各类私募策略表现的资产配置思路，以尽力回避单一市场的系统性风险，后者与宏观对冲的操作目标具备相似性。

　　值得关注的是，国内的组合基金管理人正在经历精细化成长的阶段，初期的组合打包明星基金经理的做法正在被更有明确收益风险目标的产品线所替代。精细化的管理不仅体现在“上层资产配置+底层管理人筛选”的优化搭配，还体现在：

　　l净值曲线管理化：例如以场内外衍生品主动阶段性保护头寸风险暴露。

　　l分析系统信息化：搭建投前投中投后全流程覆盖的信息系统以整合碎片化的资产配置和投顾分析框架。

　　l资金实力充足化：无论在自有资金跟投还是资金渠道拓展上均较组合基金发展初期有明显成长，银行主动承担FOF母基金管理人角色更是这种现象的极端化演绎。

　　从业绩曲线走势看，2017年宏观对冲策略与组合基金主要配置方向估测为权益类资产，草根了解部分2017年收益较高的宏观对冲产品，其中不少得益于股市上行阶段的权益资产重仓。越来越多不同专业背景的投顾加入宏观对冲基金管理，当其基于擅长领域得出的配置方向趋于一致时，恰好可以成为来自多资产领域的共同指向，作为投资的参考。

　　2018年2月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，有力推动了公募领域的以FOF形式运作的养老目标型产品，资产配置策略一般为目标日期、目标风险或其他。实际上，在私募FOF投资领域，上述资产配置策略与低风险低波动产品应部分投资者需要早已存在，作为策略品类更丰富、对冲操作更灵活、绝对收益更清晰的领域，私募FOF未来或同样可探讨养老服务领域。

　　

　　

　　债券策略

　　债券策略主要包含了传统的利率债和信用债的交易策略，以及部分高收益债券、可转（交）债、国债期货等策略。

　　债券策略私募基金2017年中位数收益率为4.16％，中位数最大回撤为-1.50％，统计样本中债券专户产品仍然稀缺，或造成结果的偏差。受经济基本面平稳、金融去杠杆力度与时间超预期、资金面紧平衡、汇率稳定等因素影响，2017年4~5月以及10~11月，十年期国债收益率多次凌厉上行，按2002年以来的利率走势计算，十年期国债收益率冲击历史前20％分位点。在此行情下，传统利率债加杠杆、拉久期的操作显然与市场风向背道而行。幸运的是，我们在2016年的年报中就曾提及，草根了解部分债券私募在2016年10月份开始就普遍降低了杠杆，相比一些反应滞后的其他债券资产管理产品承担了更少的损失。但是，在委外收缩和利率上行的大背景下，对银行资金高度依赖的债券私募普遍出现规模缩水，部分急于撤出的资金也会影响债券私募的策略执行和绩效结果。

　　2017年债券策略仍能获得正收益的来源有：（1）滚动持有或持有与产品期限匹配的短久期债券，获取持有至到期收益，并在风险可控的前提下尽量压低评级。但期间若试图加杠杆获得倍数收益，反而容易被不断上行的资金成本侵蚀初期的持有至到期收益。（2）资金市场反复操作逆回购，获取资金借贷收益。（3）机动多空获取波段操作收益，看空情境以国债期货或借券方式做空，看多情境选取进攻性长久期债券品种做多。但是，由于利率整体处于爬坡行情，不少债券基金经理在波段性做多行情中屡试屡败。除此之外，若纳入统计的私募基金在统计区间以成本法计价，也难以捕获其真实市价情境下的亏损。

　　权益市场的持续上行也推升了部分私募投顾对可转（交）债的关注，但是可转（交）债市场的活跃度欠缺，2017年日均成交额不及3000万，流动性不足成为依托可转（交）债进行权益市场波段交易的瓶颈。

　　

　　3.量化对冲产品PK：公募VS私募

　　3.1.量化对冲私募/公募规模比率微降至4倍以下

　　2017年量化对冲承受资金渠道收缩与业绩难有起色的双重压力，策略规模明显承压。尽管量化工具方面有股指期货两度松绑、豆粕期权与白糖期权上市交易、50ETF期权单笔申报量提升等相关的利好拂来，但场内对冲工具市场整体仍处于缓慢回暖期，积极信号大于实质交易利好。但我们认为，国内量化对冲市场历经起伏，基金经理与投资者都处在适应性调整阶段，量化对冲方法论的调整不妨碍量化对冲思维的渗透，大趋势并未改变。此外，我们在前文的分析中亦指出，资管新规对破刚兑、净值化管理的倡导或助推量化对冲再度成为资金配置的焦点。

　　根据目前市场上量化对冲私募基金的策略属性，我们将量化对冲私募策略细分为股票量化、股票多空、股票市场中性、套利、CTA系统化套利、CTA系统化趋势与高频和CTA复合策略七类，其中CTA系统化套利、CTA系统化趋势与高频和CTA复合策略可统称为CTA程序化。

　　我们对数据库中的量化对冲私募基金规模数据进行模拟折算，估算2017年量化对冲私募基金规模如下：股票量化、股票多空、股票市场中性时点规模均在450~500亿元左右，较2016年略有下滑，但CTA程序化的规模出现明显上涨，规模约700亿元。通过量化对冲策略内部的“此消彼长”，截至2017年底，纳入统计的量化对冲私募基金规模初始约在2433亿元左右，较2016年微降，单产品规模5282万元/只。如果按协会数据算得的7000万/只的规模估测，量化对冲私募基金的体量在3200亿元左右。

　　

　　根据目前市场上量化对冲公募基金的特点，我们将量化对冲公募策略细分为指数型量化基金和主动型量化对冲基金。本文重点关注主动型量化对冲公募的发展，根据投资目标又可进一步细分为相对收益和绝对收益两大类。其中，相对收益型在传统公募基金排名理念的基础上结合了更多量化手段，其又可细分出大数据基金这个独特的分支，一般是将大数据作为选股因子之一，纳入原量化选股框架中；而绝对收益型则与私募基金追求的绝对收益理念殊途同归。

　　2017年，传统公募架构上新成立的量化对冲公募基金共计85只，数量上几乎等同于存续的产品，公募量化对冲产品发行进入井喷年；截至2017年底，新成立的量化对冲公募基金资产净值合计157.44亿元，平均单个产品规模1.85亿元，单只产品小型化趋势延续。

　　截至2017年底，主动量化对冲公募基金合计177只，资产净值738.58亿元，与2016年基本持平，平均单只产品规模4.17亿元，下滑明显。相比量化对冲私募基金的规模，公募量化对冲产品占比在1/4~1/3左右。

　　主动量化对冲公募基金中，非大数据的相对收益产品合计140只，净值647.96亿元，占据绝对比重。大数据基金和绝对收益基金规模相对较小，分别为51.38亿元和39.24亿元。

　　

　　3.2.泛指数增强型思路的生长

　　2017年初，我们草根感受产品发行人和投资者都较青睐于指数增强类产品，此类产品对于产品发行人来说，规避了市场中性策略贴水和策略容量的限制，发行择时重于投资择时；对于产品投资者来说，在跟踪指数的同时能博取可观的超额收益，通过不同指数增强型产品的轮动操作，还可再叠加一层资产配置收益。

　　无论是公募基金还是私募基金，在原有的股票量化或市场中性策略构建过程中，都涉及多因子构造及其对不同行业的适用性分析。在不少市场中性策略中，都会保留一定的行业偏差作为alpha收益来源之一。2017年，我们看到新发的量化对冲公募基金策略上以多因子选股为主，并更加注重各领域在市占率、市场影响力上有明显优势的优质公司。同时值得注意的是，部分量化对冲公募产品在设计过程中，将传统策略中的量化技术拆解使用，摒弃了对行业偏差alpha的获取，转而针对单一行业设计量化产品，这虽不是首创，但巧妙延展了指数化的思路，也属于行业热议的smart beta范畴。

　　典型的如银华基金发行的系列产品：银华新能源新材料量化A（C）、银华智能汽车A（C）、银华信息科技量化A（C）、银华食品饮料A（C）、银华医疗健康A（C）、银华文体娱乐A（C），共计12类份额。从复制基准看，瞄准的都是当前看好的战略新兴板块或大消费板块，体现了择时发行的思路。除银华基金以外，长信国防军工等产品也是类似思路。

　　3.3.业绩表现

　　在公/私募量化对冲策略中，私募股票量化、私募股票多空、私募股票市场中性与公募主动量化对冲策略具有一定相似度。我们做业绩统计如下：

　　2017年，公募相对收益的收益率中位数介于私募股票量化和私募股票多空中间，而私募股票市场中性收益率中位数略低于公募绝对收益的中位数。符合预期的是，私募股票多空与公募相对收益中位数收益领跑其他比较策略。

　　从极值看，即使去除可能的奇异“脏数据”，私募股票多空极值范围明显包络公募相对收益，私募股票市场中性收益极值范围明显包络公募绝对收益。私募量化对冲策略相对公募量化对冲策略的可选区间优势仍然具备。

　　

　　回撤控制方面，2017年私募股票多空和私募股票量化较公募相对收益表现出了比较明显的优势，前两个策略回撤中位数较公募相对收益优势约3个点。私募权益多空类产品较公募权益多空类产品在回撤控制上的优势由2016年延续至2017年。公私募产品主要回撤位置是4、5月份金融监管的加码。

　　而私募市场中性中部分产品正如前文提及，转而打开较大敞口，其最大回撤中位数较公募绝对收益劣势约2个点。这种转型反映了绝对收益是投资者对私募基金的不懈要求。

　　（感谢吴昱璐对本文的贡献）