“超预期”不加息是重大利好，中国货币操作将更灵活

　　——点评美联储3月议息会议

　　对于3月份美联储的议息会议，此前市场最关注两点：一是2019年加息节奏，二是缩表计划。本次美联储奠定基调：2019年不加息，9月份结束缩表，大超市场预期。

　　美联储会议上做出了一系列的鸽派举措，包括:3月份不加息，下调加息频率，降低经济增长预期，宣布退出缩表计划，其中暗示2019年不加息是最超市场预期，但是符合我们在此前策略报告中提出的美联储“从2018年加快加息到2019年加息停止”的判断。

　　2019年停止加息和退出缩表，对全球市场都是重大利好，尤其是对包括中国在内的新兴市场的汇率压力将会大大减弱，有利于新兴市场国家的流动性改善。对中国而言，货币政策的操作将更加灵活，空间也更大，未来将持续通过降准、定向降息等货币工具引导利率下行，但是降低基准利率的概率不大。

　　1.点阵图：2019年停止加息，最超市场预期，有利于缓解市场负面情绪

　　从3月份美联储点阵图来看，2019年底联邦基金利率预期中值是2.4％，暗示2019年将停止加息；2020年底联邦基金利率预期中值是2.6％，意味着2020年最多加息一次甚至不加息，而此前12月美联储点阵图暗示，预计2019年将加息二次。市场此前也普遍预期还是会加息一次。

　　如今，美联储声明中直接暗示年内不加息，比市场预期的更加鸽派，给全球货币政策带来松绑。

　　2.9月末停止缩表：美联储资产持仓调整值得关注

　　美联储还单独发布关于缩表的声明表示，从缩表的时间节奏和计划上基本符合市场预期。自此美联储退出缩表成为现实。具体安排上包括退出缩表时间和持仓结构的变化：

　　（1）5月开始，美联储将国债的缩表上限从此前的300亿美元削减至150亿美元，MBS缩表上限继续维持在200亿美元，因而缩表总上限从此前的500亿美元下修至350亿。9月末停止缩表，因而10月开始美联储持有的证券资产（国债+MBS）总量将保持不变，约3.5万亿美元；

　　（2） 10月份之后继续减持MBS，所得资金买入国债，维持持仓总证券不变：10月后，美联储将继续以200亿美元每月的上限减持MBS，所得资金买入美国国债，从而达到尽量减少最终持仓中MBS占比目的。美联储表示，对新国债的初始投资将“大致与未偿还国债的期限构成相匹配”。央行仍在考虑其投资组合的长期构成，并表示“从长期来看，有限度出售机构MBS可能是合理的。

　　未来美联储在资产的持仓结构和期限的调整上值得关注，如果在期限安排上增加短期国债的配置，也有利于纠正美国长短期国债利差平坦化的趋势，提升对美经济前景的预期。

　　3.停止加息和提前退出缩表，新兴市场流动性压力缓解，中国货币政策操作更灵活

　　2019年美联储加息暂停，以及退出缩表，对全球市场都是重大利好。美元走强的动力将衰竭，对包括中国在内的新兴市场国家的汇率压力将减弱， 2018年在美元流动性紧缩情况下，部分新兴市场国家的汇率发生了爆贬。停止加息和结束缩表，意味着全球金融环境的改善，新兴市场海外资本流入有所增加。

　　对中国来讲，美联储停止加息和退出缩表，意味着美国对中国货币政策的约束大大降低，央行的货币政策可以更加灵活。2019年以来央行通过TMLF、全面降准等货币政策工具，维持了市场流动性的相对充裕。

　　但是，对于部分人士预期的降低基准利率，我们认为概率不大：一方面监管层多次公开表示中国货币政策能维持“合理充裕”而非“大水漫灌”，另外一方面商业贷款利率在基准利率之上，降低基准利率的必要性也不大。

　　我们认为，未来货币政策更加注重疏通传导渠道，央行将继续使用定向降息、降准等其他货币政策工具打开收益率下行的空间，2019年，无风险利率的代表——10年的国债收益率仍有一定的下行空间，甚至不排除突破3％的可能性。

　　4.美联储下调了美国的经济增长目标，符合市场预期

　　根据美联储会议，进一步下调了2019年和2020年经济增长预期，2019年预期为2.1％，低于去年12月预期的2.3％，而去年9月的预期为2.5％；2020年预期为1.9％，去年12月预期为2％，2021年维持预期1.8％不变；同时进一步下调的还有2019年至2021年的PCE（个人消费支出）价格指数，2019年PCE通胀率为1.8％，去年12月预期1.9％，去年9月预期为2.0％；2020年和2021年预期均由2.1％下调至2.0％；更长期的PCE中位数预期保持不变为2.0％。

　　相应地，美联储上调了失业率的目标，2019年和2020年的预期是3.7％和3.8％，高于去年12月的3.5％和3.6％。在全球经济疲软、中美贸易谈判和英国脱欧问题仍存不确定性的背景下，美联储下调经济增长目标符合市场预期。

　　5.美联储暂时维持利率不变，完全是市场预期之内的事，对市场影响有限

　　通胀和就业是美联储决策的重要参考指标。从近期这两项关键的数据，可看出美联储进一步加息没有支撑：

　　美国2月CPI同比增长1.5％，略不及预期和前值1.6％，环比增长0.2％。低于美联储制定的2％的目标，虽然美国工资水平持续回升，并没有推升通胀的回升。美联储一向仰仗的就业数据在2月份也出现了超预期下滑，2月份非农就业人数仅增加2万人，大幅低于前值30.4万人和预期18万人。

　　开年以来美国消费和投资数据均有所放缓，也不支持美联储继续加息：1月零售销售5044亿，同比增长2.3％，与前值基本持平，处于2017年以来的低点。美国2月ISM制造业指数54.2，低于预期的55.8和前值56.6。美国2月密歇根大学消费者信心终值由95.5下修至93.8，接近两年来低位，不及预期95.9。

　　所以3月份美联储做出维持利率不变的决定，完全符合市场的预期，并不会对市场带来太大的影响。