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高毅资产邱国鹭:寻找不被世界改变的公司

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2019-04-12 10:10:36 来源:券商中国 作者:许孝如

  4月初的天气渐渐转暖,股市也一路攀升。 然而市场真涨起来后,不少人又开始疑惑了。

  券商中国记者在深圳福田见到了高毅资产董事长兼CEO邱国鹭。在他看来,一季度的股市上涨很自然,是低估值下碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策后的自然反应。从历史对比的角度看,中国当前的状况更像七八十年代经济减速之后仍在发展的日本,对中国经济的长期前景他充满信心。

  高毅资产邱国鹭:寻找不被世界改变的公司

  邱国鹭认为,中国大多数的行业都在走向集中,即使总量不增长,行业龙头只要夺取别人的市场份额就能活的很好,未来炒小股票、炒主题、炒概念的日子将不会太好过。投资一定要数月亮,企业一旦成为月亮,日子很好过。不要去数星星,天上星星那么多,哪里数得完。

  在两个小时的采访中,记者明显感受到,他基于历史和中外对比的观察,对中国经济和股市保持长期乐观的态度,他看问题简单却又深刻,对投资有独到的见解和智慧。

  2014年,邱国鹭从南方基金离职着手打造平台型私募高毅资产。五年后的今天,高毅资产已成长为国内头部私募的代表,拥有六大长期业绩优秀、市场经验丰富的明星投资经理,管理资产位居行业前列。

  精彩观点

  做投资,很多人寻找的是改变世界的公司,但我更喜欢寻找不被世界改变的公司。

  便宜是硬道理。好公司买贵了回报就差,最好的是又好又便宜。

  全中国行业有三种,一种赚钱不辛苦,一种辛苦不赚钱,还有一种赚辛苦钱,我们尽量找赚钱不辛苦的行业。

  白酒、白色家电、医疗、食品饮料、银行、保险、地产等都属于赚钱不辛苦的行业。

  投资一定要数月亮,企业一旦成为月亮,日子真的很好过。不要去数星星,天上星星那么多,哪里数得完。

  现在中国大多数的行业都在走向集中,即使总量不增长,行业龙头只要夺取别人的市场份额就能活的很好,例如房地产、家电、水泥等。

  研究员给我推荐股票,我一般先问三个问题:第一,是不是好生意、好公司;第二,为什么认为它便宜;第三,为什么现在买。

  做好投资,一定要有批判性的思维,从繁杂的外部信息中找到问题的本质,才不容易被上市公司或者市场噪音所蒙蔽。投资经理和研究员都要有独立思维。

  很多人买的越多信心越强,应该是买的越多越怀疑。

  实际上媒体报道的那些都不一定是我们的重仓股,只是这些公司市值较小,我们刚好买了才使得基金显示在十大流通股东中,它们真正占基金净值的比例可能很小。

  低估值下,又碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策,股市就自然容易向上涨。

  长期来看,看好一二线城市的地产,因为人口向大城市集中是不可逆的。

  一流的人才很贵,但二流的人才更贵。假设你花很便宜的价格请来第二流人才,这个人给你亏了钱,是不是比高价请来的一流人才贵得多?

  我从哪里来、我是谁、到哪去,这三个哲学问题,我们试图把前两个问题回答好,了解市场跟经济的现状是什么,它的历史演变和推动的主逻辑是什么,至于未来去哪儿,不去做预测。

  邱国鹭,高毅资产董事长兼CEO,具有20年基金业投资管理经验,曾任南方基金管理有限公司投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、美国韦奇资本管理公司合伙人等职,曾获评中国基金报英华奖“中国基金业20年最佳基金经理”等多个奖项。所著《投资中最简单的事》及合著《投资中不简单的事》均曾登上金融投资类畅销书榜首。

  估值、流动性以及减税等积极财政政策,股市自然容易上涨 券商中国记者: 邱总,您对今年一季度股市大涨怎么看?

  邱国鹭:首先是一个价值的回归。去年底,不管市盈率还是市净率,都是过去十几年的低点,它跟2005年998点、2008年的1664点时的估值是差不多的。

  在这么低的估值之下,又碰到流动性的宽松和减税等积极财政政策,就自然容易向上涨。相反,如果估值很高的时候,碰到流动性的收紧和财政的紧缩,就容易向下跌,这是很自然的。

券商中国记者: 从历史上看,您觉得这种行情更像哪一年?

  邱国鹭:因为中国股市的历史不够长,所以我觉得哪一轮都不太像。其实你回头看,每一轮的驱动力与演化逻辑都不一样。如果一定要比,我反而觉得更有可能像七八十年代的日本,经济减速之后仍在发展的情形。中国过去40年GDP都基本上8%~10%的高速增长,现在高速增长过去了,可能更多的是5%~7%这种新的平衡点。所以,我觉得有很多地方不太好比较,在中国很多时候更关注的是结构性力量,而不是周期性力量。

  因为周期性,在中国经常短而快、又不可重复,每个周期有很多不同的东西,很多长期结构性的东西其实才对投资更有帮助。

经济正在磨底,要到年底才看得更清楚 券商中国记者: 对目前的宏观经济,去年大家都特别悲观,尤其在中美贸易摩擦的背景下。 但3月PMI却大超预期,不少人认为国内经济已经开始企稳,您对经济基本面怎么看?

  邱国鹭:首先,去年市场都悲观的时候,我都属于最乐观的,去年的仓位也比较高。

  第二,再来看市场见底的过程,一般先有政策底,然后市场底、经济底,最后盈利底。回过头来看政策底,有可能是去年的6月份。当时央行说去杠杆任务已经基本完成,进入稳杠杆阶段。随后,政策开始边际宽松,但力度比较缓和,真正加码是在今年一季度,尤其是1月份发放大量的信贷。另外,减税这些政策也是逐渐加码。

  2018年6月份之前的18个月,我们处在紧缩去杠杆的过程,所以为什么大家后面感觉比较难受,虽然贸易摩擦也是外因,但最重要的还是去杠杆的内因。那么,政策转向后,就要取决于它的力度,一般来讲6到9个月后,会看到一些阶段性的改善。其实,一季度已经感觉有些数据还可以,这个改善是因为2018年下半年的政策的转向。但去年政策的放松力度比较缓和,所以一季度宏观的改善是否持续强劲还有待观察。总体来看,经济应该处于企稳筑底的过程中。二季度、三季度,我觉得都不会特别强,但也不会特别弱,应该是在一个磨底的过程中,真正更明显的改善,可能要到年底才看得更清楚。

  中国现在是一个90万亿GDP的经济体,是一个巨大的航空母舰,转向或者改变之前趋势都需要大的外力,同时需要的时间也会长一点。但是股市又经常是前瞻性的,股市真正见底是今年的1月4号,但是金融股其实在去年的7月份、8月份就见底了:银行、保险去年七八月份见底,券商股去年9月底10月初见底。金融股是最灵敏的,反映货币政策的边际变化。我们从来不去做预测,但我们会观察市场,过去发生了什么、我们现在什么处境,就是我从哪里来、我是谁、到哪去,这三个哲学问题,我们试图把前两个问题回答好,了解市场跟经济的现状是什么,它的历史演变和推动的主逻辑是什么,至于未来去哪儿,不去做预测。

券商中国记者: 根据你们的研究,比如说五年或者说十年,经济增长的中位数大概多少是合理的?

  邱国鹭:我们觉得不必特别悲观。中国的消费增长每年大概能够贡献近四个点的GDP,投资再贡献一个点也不难,加起来就有五个点,很健康了。所以,我自己对五到十年中长期前景充满信心。不管是宏观面、中观的行业、还是微观的企业面,都不用太担心。年初我们公司年会,我就说要相信中国经济的韧性和相信中华民族的韧性,那是在市场最悲观的时候。

大的机会还有,要会观察和思考 券商中国记者: 你觉得未来中国市场大的机会和空间在哪里?

  邱国鹭:现在中国人均GDP为8000到1万美元,而且中国又是多层次经济,东南沿海更高、内陆地区稍低。在这个情况下,可以去研究世界各国到1万美元之后是哪些行业发展比较好。仔细来看,不管是消费、医药、金融服务,还是旅游、文化娱乐,以及为这些提供服务的高科技TMT行业,都会很不错。

  此外,中国又是传统制造业强国,有些制造业处在从中国冠军成长为世界龙头的过程,在这些领域还是不断可以找到大的机会,但要跟所处的阶段相吻合。例如,人均GDP从2000美元到8000美元,一些基础设施等传统的行业增长快;从8000美元到10000美元之后,更多地是从投资驱动型的转向消费,特别是服务驱动型。只要去研究一下美日欧韩国台湾日本新加坡香港等地的发展历史,你就可以得到答案了,所以大的机会还是有的。

  很多行业都处在去产能的过程中,集中度越来越高,所以那些炒小股票的最后日子都不会太好过,因为很简单,行业集中度提高说明行业龙头增长比行业里的小公司增长的快。如果小公司增长快,行业会越来越碎片化、越来越分散。

  现在中国大多数的行业都在走向集中,当然有些行业天然是分散的,比如说餐饮或者服装,每个人口味和衣服偏好都不一样,这很正常。

  但不管是化工、钢铁、水泥,都是明显的去产能,但龙头公司的盈利在过去几年却有着显着的提升,这就是去产能的结果。包括像房地产,其实前25、前50和百强的集中度都在迅速提升,房地产这几年销售上千亿越来越多,很早就大家都在说地产是夕阳产业,但即使是总量不增长,龙头企业只要夺取别人的市场份额就很厉害。

券商中国记者: 未来五年来看,大类资产配置方面,股市还是比地产要好吗?

  邱国鹭:不一定,要看哪里的地产,预测未来是很困难的,但是看长期,人口向大城市集中是不可能逆的,政府不管怎么引导都没用,例如首尔、东京,都出台过各种反扩张、限制人口流入的政策,最后都效果有限,水往低处流,人往高处走,几千年前我们老祖宗就这么说了。

投资一定要数月亮,星星那么多哪里数的完 券商中国记者: 您是怎么研究行业的,哪些行业是好行业?

  邱国鹭:投资需要用产业研究的眼光看行业的格局,我为什么强调投资一定要数月亮,企业一旦成为月亮,日子真的很好过。我一直说全中国所有的行业有三种,一种赚钱不辛苦,一种辛苦不赚钱,还有一种是赚辛苦钱,我们尽量找赚钱不辛苦的行业。

  白酒肯定是,家电也是,特别白色家电,医疗、食品饮料也算,银行、保险也都很挣钱。汽车其实算赚辛苦钱,还有好多是辛苦不赚钱的。即使同一个行业也有区分,有的是品牌属性强、有的品类属性强。有一些行业看着不起眼,但到了一定的集中度,最后会变成好生意。严格来讲,家电都不算好生意,但是最后集中度达到一定程度,从百舸争流到月朗星稀,或者一超多强,这个时候日子就好过了。

  所以我觉得,不要去数星星,天上星星那么多,哪里数得完,数星星又累,最后一定辛苦不赚钱。行业有一百个企业做怎么挣钱?五个企业做都赚不了钱,真正好就两个企业,一个企业就更好了。高端白酒好,那是因为只有它一个企业在做,白酒有很多家,但是一千块以上白酒只有一家,一千块白酒跟十块钱白酒就没竞争,跟一百块钱也没竞争。

  中国70%是辛苦不赚钱的,20%是赚辛苦钱,赚钱不辛苦的连10%都不到。其实地产都算是赚钱不辛苦的。但地产的问题在于,如果真的地价房价到了历史性高点,往下走之后,因为杠杆拿地的原因,最后可以变成一个很差的生意模式,而在地价不断增值的过程中,地产是个很好的生意模式。

  每个研究员给我推荐股票,我一般先问三个问题:第一,是不是好生意好公司;第二,为什么认为它便宜;第三,为什么现在买。后来我第三个问题都不问了,估值跟品质搞清楚就不错了。

投资方法和价值体系形成后不断强化 券商中国记者: 大概什么时候形成了自己的投资方法和价值体系?

  邱国鹭:1999年我在美国第一个公司的时候,老板就是一个坚定的价值投资者,从那个时候我就跟我第一个老板,他是公司首席投资官,从他身上学了很多东西,基本上那个时候就定型了,后面是不断的加强跟优化的过程。

券商中国记者: 开始转变的时候有没有一个痛苦或者反复的过程?

  邱国鹭:还好,最早在国内炒A股,都是看看技术图形,90年代初期都是这样。后来出国去读金融学,接受到学院派市场有效性理论等思想,明白难以击败市场,回到现实生活中,1999年碰到纳斯达克的疯狂,上了很好的一课,对价值投资人来说,经历过一次泡沫,可以成熟得很快。

券商中国记者: 您对看好的公司,买完了以后什么时候会卖?

  邱国鹭:对我来讲卖出一般有三个原因:

  第一,公司基本面发展低于预期,比如说季报或者年报出来,比我预想的差很多,我会坚决的卖,不管是亏还是赚、贵还是便宜,因为你对公司的理解是不够;

  第二,公司确实不错,但一下子翻了一倍,原来的安全边际好像没有了,虽然不代表它短期不会再涨,但我经常不吃最后一口,最后即使涨50%也是比较危险的50%;

  第三种,有一个更好的标的,比如你喜欢这家公司预期收益可能年化15%,而另一个公司预期收益可能年化20%,你就把它换过去,但是我的换手率很低,去年下半年我基本就没换手,除了四季度把仓位加满之外。

一流的人才最贵,但二流的人才更贵 券商中国记者: 高毅在选基金经理方面有一套独特的标准,目前你们已经有六大基金经理,未来会不会考虑引进新的基金经理,如果有,你们还缺什么类型的基金经理?

  邱国鹭:我们一直在主动寻找新的基金经理,慕名而来的基金经理就更多了。我们一直相信,一流的人才很贵,但二流的人才更贵。假设你花很便宜的价格请来第二流人才,这个人给你亏了钱,是不是比高价请来的一流人才贵得多?2015年共有200多位公募基金经理公奔私,但真正做成功的却不多。但高毅六个人基本上都算成功了。其实我们已经有三年没有增加新的基金经理了,虽然这几年又见了无数的人。

  对于基金经理,我们还是有一个比较高的门槛。第一,不论什么风格,尽量是品类最优。第二,他得有一套完整的、成熟的投资方法和体系,历史业绩好不代表未来业绩好,我们更重视产生业绩的方法和框架是否可持续,而不只是结果。因为几千个基金,总有一些人因为运气而业绩好,随机性很大。

  五年前从南方出来,我前面大概筹备了小一年时间,见了数以百计的投研人员,业内有名的基金经理基本上我们都去打扰过,雪球上、网上的优秀投资者也都接触了很多。

券商中国记者: 您觉得一个优秀的基金经理管理多少规模比较合适,有没有测试过国内私募目前管理资金最大的容量?

  邱国鹭:每个人的投资风格不一样,像巴菲特管几千亿美元都很合适。决定基金经理管理容量主要有几个因素。首先,价值投资、逆向投资比趋势投资管理的容量要大,因为趋势投资是市场好的时候去追,市场不看好的时候,逆向投资者作为唯一的出价者,即大家都在卖的时候去买,想要买多少都有。

  第二,长期投资者比短期投资者的容量要大。长期投资者买完都不用卖了,容量就可以很大。如果说天天倒来倒去、换手率很高的短期投资者,容量就比较有限。我们都是偏长期价值投资,所以容量会比别人大。

  我们六个基金经理的风格都是偏长期偏价值的,而且完全独立,彼此之间都不知道其他人买什么。我经常在读报纸的时候,才知道他们“重仓”了什么股。我们是共同研究、独立投资。但实际上媒体报道的那些可能不是我们的重仓股,只是这些公司可能市值不大,我们刚好买了所以才使得基金显示在十大流通股东中,它们真正占基金净值的比例可能很小。

    寻找不被世界改变的公司 券商中国记者: 最近您在投资上有没有新的体会?

  邱国鹭:第一,做投资,很多人喜欢去炒新的概念,希望去找改变世界的公司。我比较喜欢找不被世界改变的公司,这种公司护城河是如此宽广如此深,无论世界怎么变,竞争优势都不会改变,这种公司在A股经常不太受待见,但其实它的可持续性更好。而且它不被世界所改变,倒不表示它固步自封,它的优势是能够与时俱进的。而且因为市场的巨幅波动,有时候可以很便宜,像我们2016年初买高端白酒才9倍市盈率、买绩优银行可能就4到5倍的市盈率。

  第二,便宜是硬道理,这话我说过很多次,但其实时间越长越有体会。没有什么东西是好到可以不计价格去买的。好东西买贵了最后回报也很一般,但哪怕是普通的东西,你买的便宜,回报也不会太差,当然最好的是又好又便宜,但两者不可兼得时,还是要更注重便宜。同时,要防止机械的价值投资,只看到表面上的便宜,容易坠入价值陷阱,表面上买了低市盈率、低价股、低市净率的股票,但最后买了一个夕阳产业、盈利高峰时的周期股、赢家通吃行业里的小股票、存在会计欺诈的公司,这类公司看起来很便宜,实际上却是陷阱。只要规避了价值陷阱,价值投资的长期回报还是比较理想的。

关键词阅读:高毅资产 邱国鹭

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