当前，最核心的变量依然在中美博弈，G20是目前市场普遍认可的下一个关键时点。

　　市场回顾

　　灰犀牛扰动市场节奏

　　从贸易关税到科技制裁，A股遭受冲击。4月末，原本预期A股市场将从估值推升的第一阶段逐步进入到业绩为王的第二阶段。但五一期间飞出的黑天鹅，给节后首日的A股当头一棒。中美博弈的关系突然出现急转弯，从原本预期谈判已进入收尾阶段的状态，陡然变成相互加征关税，且针对华为的制裁被显然纳入到了下一阶段中美博弈的核心问题。对于预期之外的事件A股的反应总是非常强烈，5月全部指数系数下跌。

　　截至5月30日，当月上证综指下跌5.6％、沪深300指数下跌6.9％、创业板指下跌8.4％。市场整体呈现出偏向防御的特征，除个别如稀土、农产品等中美博弈逻辑下的热点品种外，市场表现相对强势（跌幅较小）的是食品饮料、银行、公用事业等偏防御或者逆周期的板块。

　　支撑A股市场小阳春的逻辑短期生变，空窗期市场观望氛围浓厚。1季度A股市场迎来久违的小阳春，彼时支撑市场上行的主要逻辑主要包括：中美关系缓和、国内宽信用政策刺激、估值低。当前，中美重新回到紧张的博弈氛围，且已然从最终的贸易领域衍生到科技甚至能源领域。国内宽信用、宽货币的预期，在此前4月的政治局会议后已然修正，4月信贷、经济数据的短期回落，是的宽信用到盈利改善的预期也没能快速兑现。

　　从估值层面，商誉计提下的中小创整体估值暂且不论，主板、沪深300整体市盈率估值也处于16年以来40-50％分位数的水平，合理但并不便宜，单纯的估值低位修复已然告一段落。未来市场的方向选择，无论是国内自身经济的韧性再验证，还是中美博弈阶段性时点，都在6月中下旬出现。5月的A股市场也因此再度陷入离场观望的状态，单月成交额环比约腰斩。

　　人民币贬值担忧，成为当月新的扰动因素，继续贬值空间不大。5月，北上资金单月净流出500亿元，创出有数据以来的单月最大净流出。同期，离岸人民币由6.73快速贬值至6.93，中美博弈关系激化衍生出对国内货币政策、汇率政策的预期变化短期人民币快速贬值的主要因素，而汇兑损益加剧了北上资金在A股市场向下波动时撤离的诉求。

　　5月中下旬开始，央行、银保监会多位高层频繁发生维稳汇率市场，人民币贬值势头暂缓。底线思维下，“破7”作为长期以来人民币汇率的一道重要关卡，从政策的决心来看，贬值突破的概率很小。

　　投资展望

　　做好相机抉择

　　《狼来了》的寓言故事，除了教人以诚信之外，其实形象地刻画了人从不断学习到预期形成的过程。从去年年初贸易战伊始，到当下争端再起。A股的投资者也经历了较长时间的学习过程，对很多因素的认识或者预期都发生了变化：

　　从交易行为看，市场的恐慌程度在逐次下降。最直观的，美国加征关税事件对A股的冲击越来越短促，利空落地式反弹已经多次发生。另一方面，金融衍生工具的使用上来看，两融业务的现金占用2月快速上行后，3-5月持续维持显著高于2018年的水平，并未出现显著回落。

　　而股指期货空头的展期成本处于2017年逐步放开以来的相对高位。侧面可能反映出的是，当前更多的投资者，面对中美博弈的不确定性，依然选择持有较高的仓位，用操作上更加快捷的股指期货空头进行风险对冲。这相较于直接大幅卖出股票是相对更乐观的选择。

　　市场对政策底预期相对更加明确，当前位置较底部区域下行空间并不大。2018年4季度，国内多项政策相继出台，民企纾困，国家领导人亲自考察银行工作、组织民企座谈会、证监会鼓励提高市场流动性，再到今年年初的超量社融等等，政策对市场的维稳措施使得投资者对政策底的预期较去年上半年而言，肯定更加明确的。从政策底的角度看，当前市场的下行空间相对是有限的。

　　加征关税的静态冲击在逐步减少，且预期相对充分。2019年1-4月，中国对美进出口金额同比下降15.8％，而对欧盟、东盟、拉美等地区的进出口额保持正增长。不难看出，受贸易战影响，实体产业已经业务结构调整已经开启，或者说实体企业已经有所准备。另一方面，据多家卖方机构测算，静态假设下，即使美国对中国剩余3000亿商品全部加征关税，对企业盈利的冲击相对可控，且当前A股市场估值水平已经较大程度反映了这种预期。

　　国内政策的预期从边际收紧大概率再度转为边际积极。政策的逆周期调节在中国经济的发生过程中一直扮演着重要的角色，在4月信用边际收紧的情况下，国内宏观经济数据已经出现向下波动，同时叠加当前中美关系趋紧的背景下，政策层面有望重回积极，宽信用、甚至宽货币的预期在逐渐提升。

　　中美博弈或导致原有行业逻辑重构，短期拉大行情的结构性差异。上文提到的A股小阳春逻辑已经下修，市场集体性繁荣短期预计难以看到。当前，最核心的变量依然在中美博弈，G20是目前市场普遍认可的下一个关键时点，但预计这种广义的当下已然涉及更多领域的博弈关系是一个长期的问题。

　　包括已经引发市场关注的稀土、能源等领域在内，随着博弈的演变，诸多行业现有逻辑面临将面临重构。这其中有机会当然也有风险，从行业配置的角度，密切跟踪事态变化做好持仓品种的结构调整。