2019年6月27-28日，为探讨国内私募FOF&MOM基金发展面临的新机遇新趋势，由私募排排网、易方达基金管理有限公司主办，华泰期货、龙航资产联合主办的第四届中国FOF&MOM基金管理人年会在上海金茂君悦大酒店隆重举行。

　　横琴淳臻投资刘辉、珠池资产吴涛、建信信托马福玉、龙航资产蔡英明、榕树投资翟敬勇以“因时而动，新格局下FOF投资的探索与思考”为主题开展了圆桌论坛。

　　以下是精彩内容摘要：

　　主持人：请大家简单介绍一下自己及公司的特色。

　　刘辉：我们淳臻投资是老团队新公司，主要做FOF投资，既覆盖主观类策略，也覆盖量化类策略。

　　吴涛：珠池资产是国内比较早的致力于FOF的一家专业机构、私募机构，我们现在50亿左右的管理规模，绝大部分全部是FOF，整个团队也基本上都是围绕FOF投资来做一些相关的工作。

　　马福玉：建信信托是建行的子公司，现在的管理规模是1.4万亿，主要是三大业务方向，实业投行、财富管理和资产管理，我们FOF以稳健风格为主，希望未来跟各位私募的朋友展开合作。

　　蔡英明：我是龙航资产管理有限公司的蔡英明，我们是做私募，主要是股票的多头价值投资的。

　　翟敬勇：我是榕树投资的董事长--翟敬勇，我们的投资风格很不一样，简单明了，希望几位FOF的管理人有机会可以去我们公司指导。

　　主持人：这场圆桌中有三位非常资深的FOF机构的投资人，同时还有两位是非常优秀的私募机构。首先请三位优秀的FOF资深人士聊一聊，在你们看来，这么多年有什么FOF方面的心得体会跟大家分享一下。

　　刘辉：我们这个团队最早是在2009年开始做FOF主动管理：我们这个团队最早是在2009年开始做FOF主动管理，过去十年证券，过去十年证券市场对我们的私募基金管理人来说，市场对我们的私募基金管理人来说，不管是从对主观策略还是量化策略，不管是从对主观策略还是量化策略，考验都是非比较大的。另外，我们的政策市场环境，这几年也不是特别有利于绝对收益这种策略的实现。我们对于FOF的观察和思考，核心还是应放在管理人上面，这是所有问题的核心。

　　在座的有很多专业人士做的都很好，大家看待FOF和私募在座的有很多专业人士做的都很好，大家看待FOF和私募也有很多维度。当然，投资能力、投资业绩是非常重要的部分，但除了这个以外，我们还关注所谓的ODD层面的东西，也就是运营调查。为什么会在乎这个呢？因为任何一个基金若业绩持续，除了这个以外，我们还关注所谓的ODD层面的东西，也就是运营调查。为什么会在乎这个呢？因为任何一个基金若业绩持续，它的策略思想、方法论、投资研究能力、投资风控它的策略思想、方法论、投资研究能力、投资风控能力，以及以及为了这个目标而搭载的组织结构、管理体系和软为了这个目标而搭载的组织结构、管理体系和软硬件方面的投入，还有为这个目标而定位的客户群体和资金属性，实际上都会对为这个目标而定位的客户群体和资金属性，实际上都会对它这个策略绩效产生影响。所以核心团队是很重要的，如果一个核心团队具备优秀基金经理团队的特质的话，如果一个核心团队具备优秀基金经理团队的特质的话，它就有能力来解决在方法论、策略、投资研究在方法论、策略、投资研究、交易风控、交易风控以及公司治理，包括客户定位方面的种种问题。方向一偏就看贝塔了，核心团队的阿尔法就没有了。这可能是相对比较关注的一个问题。

　　主持人：您刚刚强调说人很重要，不知道您觉得具有什么样特质的管理人是优秀的，您和他交流的时候会问一些什么问题？怎么来判断？

　　刘辉：在投资上来讲，我们FOF基金不直接投资股票，而是投资私募基金，私募管理人实际上就是我们FOF策略意图实现的代理人，那么肯定希望这个代理人能够达到FOF策略实现的预期。所以代理人表现的稳定性很重要，一致性很重要。我们会比较关注团队业绩背后的驱动因子，团队核心策略和能力匹配度，过往业绩只是一部分，我们希望看到业绩背后可以被观察和测度的不变的或有演进的因素，特别是主观策略，方法论的形成不是一天两天的。

　　第二，在过去管钱的行为过程中，对方行为对方行为的一致性程度。该亏钱的时候你要亏钱，我们可以理解，该赚钱的时候你要赚钱，没有特别偏离你自己的能力范围和你的方法论的这些行为发生。第三，我们会关注基金的道德风险，评判标准很多。如果说一个投资顾问，假如说他在某些方面比如公司治理，有一些特别让人担心的问题的话，FOF没有特别偏离你自己的能力范围和你的方法论的这些行为发生。第三，我们会关注基金的道德风险，评判标准很多。如果说一个投资顾问，假如说他在某些方面比如公司治理，有一些特别让人担心的问题的话，FOF会担心我的钱对方能不能认真对待，这是很自然的事情。

　　主持人：非常感谢刘总的分享，接下来听一下吴总对FOF投资有什么样的心得。

　　吴涛：做FOF，整个个人感受上还是比较累的，因为原来自己也是在公募做投资，而做FOF除了面对市场，还要面对各家私募不同的投资策略。珠池整个的FOF团队也是比较有特色，团队成员基本上都是原来在公募或者券商做过投资和交易的，我们认为有投资经历和体验才能更好地识别策略及产品。具体来讲，珠池所有的FOF产品都是以绝对收益为目标的，珠池坚持培养、建立起一支专业的团队，以我们专业的团队以专业的态度给客户一个满意的回报。我们专业体现在整个FOF投资管理的体系化建设上。我们的日常投资管理始终围绕三个部分的业务闭环在做，具体上我们从对市场的研究监测开始，下一步是投资交易，再下一步是组合的动态管理，围绕这个业务闭环循环往复。也就是整个组合跟随着市场的变化波动始终处于被审视和调整之中。

　　我们现在整个投资管理是借助两个系统在做，一个是FOF管理系统，这块可能市场上相对比较多一些，因为整个功能上侧重于市场数据、绩效分析、配置回测等等，可能都大同小异；另一个系统是我们自己建的市场策略配置系统。FOF管理上一般会简单地分成两个层面，一个是资产配置，一个是管理人的选择。谈资产配置，我觉得国内现在好像还不是太成熟，所以说我们更倾向于把他叫做一个策略配置。珠池资产的策略配置系统，是根据各类资产或策略的主要影响因素，以及它们的重要程度，按照多因子体系构建的量化决策系统。我们会根据系统输出量化的结果，再进行一些定性的决策来做，这是我们FOF投资比较有特色的一部分。

　　因为珠池资产的二级市场FOF是以量化策略为主的，非常依赖于各类数据，比如私募排行榜就是我们非常重要的数据源。但从目前的状况来看，整个市场上的数据质量还有待提高。我们更加会依赖我们自己尽调跑出来的数据，这也是我们公司的一个积累，我们所有的数据大概有一千多家私募是我们自己尽调得来的。整个数据上对我们的投资决策做出了一个非常重要的支撑，因为市场上的数据还是需要管理人进行一个比较细致的清洗，这样才能物尽其用。

　　最后，我也在思考一个问题。FOF其实主要是作为一个资产配置公司来使用的，但私募FOF在体量上肯定是比较弱势的，经过前面几年的大浪淘沙，现在私募FOF客观说是越来越少了。后面发展会怎么样呢？在整个销售上也好，资源上也好，我们私募FOF比不上券商或者公募，是不是前景不是太妙呢？我并不这么认为，因为私募有它的优势，特别在市场化的环境里我相信私募FOF会以更优秀的业绩或者更具性价比的投资业绩来说服投资人。虽然私募FOF的体量可能不会超过一些金融机构的产品F，但因其固有价值而会享有相当的份额，对此我是充满信心的。

　　主持人：谢谢吴总的分享，接下来我们要听一下马总对这个问题的探讨，不知道您自己在FOF投资上会有什么样的考虑。

　　马福玉：首先是FOF投资策略方面，我管理的第一支FOF是跟银行合作的，当时一共投了13家私募基金，各种资产、各种策略都有配置，当时因为刚开始做，所以还是参照大类资产配置的思路，投资方法自上而下，先分析大类资产，然后选择对应的指数，再运用模型对指数进行组合，确定指数配置的权重，然后再把挑选的子基金放到对应的指数下面。其实做下来，发现效果并不是很好，因为我们当时各种资产都有配置，一个团队的精力其实是有很有限的，对各个策略的研究也比较有限，宏观分析的深度有限，另外，根据历史数据来确定大类资产配置组合，往往陷入追涨杀跌的困局，用这样的方法管理FOF，最后回撤会比较大，历史业绩也很难持续。现在我们更认可的做法是自下而上的管理办法，更加注重策略的配置，我们会将策略拆分为二级策略，甚至是三级策略，会分析每个细分策略赛道的市场适用环境以及每个赛道的参赛选手的情况，精选每个策略赛道的私募基金管理人和其删除的策略，在这个过程中，我们会对策略看的非常细，对细分的策略会重点分析它们的影响因子，FOF管理最后其实是根据影响因子来配策略。我们认为这样的方法，作为FOF的管理人，母基金的业绩更容易掌控，FOF的盈亏也更容易分析，业绩也更有可能持续的。

　　第二个方面关于子基金和私募管理人的选择，之前也投过比较优秀管理人，但是最后业绩表现并不是很优秀。2017、2018年量化策略比较艰难，有些子基金管理人迫于业绩压力会跟我们商量，要求更换策略，增加一些新的策略。但是更换策略后业绩仍然表现一般。现在总结下来，私募策略风格的稳定性比较重要。我们最近也走访了很多，有些私募自己定位很清楚，专注在某一个细分策略领域，把它做精做强，这样是比较好的，私募有清晰的定位，FOF管理人配置的时候对其定位也比较明确，这样各自有明确的分工，业绩才容易延续。

　　主持人：刚才这三位丰富投资的人士，从FOF的角度谈了一下他们选择私募的时候通常会关注什么。接下来的两位作为被选择的私募，你们觉得当你们具备什么样的特质的时候，会更加被FOF所看重？

　　蔡英明：我们一开始都是自有资金，所以对于FOF外面投资人的一些想法，我们可能有时候不是很注意，比如说一些波动。因为我们做绝对回报的，自己就是自有资金从小做到大，有一定的规模，足够支撑公司和生活。自有资金的话，波动就不是很注意，问题也不大，觉得回报足够高就可以了。FOF的投资人可能希望更加稳健、长期。其实我们现在的产品也是这样想，外面的投资人，我们的产品全部走的是这种，策略什么都要改。原来一些老的产品，他们愿意做那些绝对回报要求高，波动率大一点，那就是老的产品，老的产品里可能有一两个是长期的策略。

　　但是对管理人来讲，一个策略其实很难长期的有效，包括很多的基金公司，可能今年回报很好，明年回报可能就不行了，后年可能也一般，这个也很正常。我觉得原因可能还是在管理人的能力圈，你做投资，不是你能力圈范围的钱你是赚不到的，就算赚到也是懵的。真正你能赚到的钱，你对这个行业有很深的理解、很深的研究，对这个企业也有很深的把握，那你这个钱投下去，你是有把握能赚到的。这时候加一点耐心，可能会挣到一定的钱，所以也不要指望着一个策略打天下，不是很现实。有一种办法可能会相对好一些，就是我尽量找比较优秀的公司，持续发展下去，马太效应也好，公司的管理层反正会一直优秀下去。投资本身也是赌概率，持续下注在高概率的事情上，那可能回报还是比较稳定持续的。

　　有时候你在能力圈，有些行业或者有些公司出现比较好的机会，给你一个超额回报，算是一个奖励，总体可能还是要选择一些优秀的企业，在那里面做一些研究、挖掘，配置一些研究人员，对企业搞透、搞深，那可能赚的这个钱是能持续的。

　　主持人：不知道你们怎么定义优秀的私募？除了刚才您说的待在能力圈里，追求绝对回报等等之外，还应该有什么样的特质？

　　蔡英明：评价一个人的因素，有时候是比较复杂的，你说这个人行不行，光看一眼其实也很难看出来，一个是看他的长期，长期的投资回报能不能持续，这个是有历史经验的。做投资有时候不需要太多人，你说巴菲特在一个小镇上，一个人管了几千亿美金，他们公司就12个人，关键还是个人对一些商业、投资的理解。研究人员更多是协助或者辅助，在他的理念上做一些操作，研究人员如果很优秀，能给他提供一些非常好的建议，那已经非常幸运。

　　主持人：翟总，从私募的角度来看，您觉得具有什么样特质的私募会是一个优秀的私募？

　　翟敬勇：FOF的筛选标准已经有了，我们作为私募管理人，按照这些标准去做就可以了。我觉得作为一个好的私募管理人，要具备几个特征。第一，首先人要正，我们投上市公司也是一样，十几年前我们只投最好的企业，现在的公司标准也非常简单，我们只投行业前三名。这是一个什么概念呢？如果一个企业能够在行业里做到前三名，它的商业模式、治理结构、企业文化，一定是受到了社会的公正评判。所以我们做私募管理的，人正是一个非常模糊的概念。人正在哪里？第一，我们作为私募管理人，不要搞腹舱。前些年有些私募管理人，个人帐户和基金产品的利益。另外，还有一些私募管理人跟上市公司勾兑，我们可以看到，最近随着监管从严，体制越来越多。所以我个人觉得，有句话叫慢就是快，作为一个好的私募管理人，走正道，我觉得这是摆在第一位的，好的私募管理，第一就是人正。

　　第二，我们要选择我们自己的投资标准，什么意思呢？为什么只投行业前三名？实际上我们在做A股的人，现在可能就慢慢有一点感觉了。什么感觉呢？我们经常看到港股、美股，一天就跌百分之八九十。我们作为私募管理人，实际上你可以看到有些投资策略，当遇到这种情况的时候，根本就无效。我们首先看2018年，衡量一个私募风控做的好不好，你就问他踩雷了没有。如果一家私募公司买了爆雷的公司，就说明你的投研团队要重新回炉，不要讨论，不要给自己找理由，因为你的体系肯定是有漏洞。作为资管，不管是拿FOF的钱也好，还是我们直销的客户也好，还是其他让帮我们代销的机构，我们也秉持着这个原则。这个原则就是把客户的资产永远摆在第一位，他们资产的安全永远是我们要牢记的，我们只是说从不同的角度把资产好好的保护住，我们亏钱只是浮亏，但保住了本金的安全，我们要知道，市场化已经来了，什么能保护我们的客户资产呢？就是最优秀企业的股权。任何好的东西，都会出现风险，这就涉及了一个价格问题。

　　给大家分享一个数据，2008年初的时候，茅台的市值是245亿。到了11月份的时候，最低是780亿的市值。是什么概念呢？我们假设我们拿着不动，到高月的时候去买他，现在的回报也就不到14%。780亿市值买的话，到昨天复合回报就超过了26%%。受人之托，帮人管钱我们要做的就是安全的前提下尽量提高回报率，我们也对自己有一个要求标准。我们在只投行业前三名的时候有一个附加条件，要求我们每次在重大的投资都必须把PE控制在15倍上下。15倍隐含的是我们每年不低于7%回报，有了这两个基础的条件后，我们获得稳定收益就大大增加了，同时从今年开始，大家更明显的感觉到，利率下行是一个必然趋势，而且会越来越快，这样就增加了一个重要条件。这个条件是什么呢？我们要求我们投的上市公司分红必须大于或者是等于银行的定期，这是什么概念呢？有可能未来你用这个方法投的公司，他长期不涨，给你带来了什么呢？带来了直接资本利得的损失。

　　主持人：马总，从FOF的角度来看，听了翟总的话，您还会想了解什么问题呢？

　　马福玉：翟总刚刚讲了只选行业头部的公司，还是风格稳定性的问题，市场有周期，板块行业也有周期，当市场环境对您投资风格不利的时候你们如何保持投资风格的稳定性，在这个过程中如何控制风险？

　　翟敬勇：我们有这个标准，他是一个基础的底层，我们讲的底层系统。我们在管钱的时候会做组合，目前投资固定在六大行业，行业内主要是消费为主，消费也分为传统消费和新兴消费。消费分为食品饮料，这是传统消费，还有医疗服务，这块也是传统消费，另外像手机、汽车，我们认为这是新兴消费(尤其是智能手机和未来的智能汽车)。还有基础能源，不管是传统能源还是新兴能源，我们认为在信息和能源交换的过程当中，未来社会的发展一定离不开。还有互联网，现在也可以把他归为新兴消费，我们始终坚持在这六大行业去筛每个细分行业的龙头企业。筛完以后，我们再用估值的标准做一个组合配比，每个行业的配比不会超过30%，甚至我们有时候苛刻一点，有些行业不会超过20%。每家上市公司的配置，细分龙头根据估值的高低，配置比重不一样。长期下来我们是15-18只优质企业做一个配置组合。

　　在投资的时候，我们非常注意系统性风险的回避，比如说我们给大家分享一下我们在过去几年比较大的系统性风险回避。2015年6月份，根据我们的投资策略，到了6月份，我们找不到便宜的股票了，所以在高估值的情况下，我们降低仓位，我们在2015年6月20号几乎把能够清掉的都清掉了。清掉之后一直耐心的等，等到了2016年的1月底到2月份，我们开始重新配置。那时候我们配置的茅台只有14PE，伊利13PE、神华7.5PE，到了2018年2月份的时候，感觉又有系统的风险了，2018年上半年，我们一直以减仓为主，去年我们的仓位控制在4-5成左右。到了2018年12月份的时候，我们判断系统风险又消除，所以我们开始重新上仓。今年上半年大概有平均30%的收益，回过头，其实我们就买了这些组合股票。

　　主持人：虽然FOF这几年有一些发展，可发展的速度貌似不是特别快，从国内外的角度做一下对比，请刘总和吴总说一下现在FOF的发展现状怎么样。

　　吴涛：我觉得从近几年的发展历程来讲，市场私募FOF这几年也是一个供给侧改革的过程。管理机构也好，管理团队也好，都是在萎缩。但换个角度看，行业整体质量是在进步，它的专业度会越来越高，绩效越来越稳定，规模也逐步集中。FOF是这样的，在海外市场，它的占比不是非常大的存在，但是始终有刚性的客观需求，始终有一定的市场份额。私募产品肯定有一个恒定的主题，就是给客户创造财富。任何事情的发展都有一个过程，就像在座的很多私募机构，我相信只要你业绩好，市场很容易看到。不管是FOF也好，还是其他私募也好，各种策略都一样，只要你业绩持续稳定，被市场认可的话，这肯定是迟早的问题。

　　刘辉：我们看海外的FOF发展，对冲基金在上世纪50年代出现了，但是FOF的真正发展是过了40年以后。一旦爆发的时候就会非常快，每年的规模往上翻，后来进入了稳定期，我们现在还没有进入到那个时刻。对投资者来说，我们FOF乃至私募基金资产回报的吸引力，客观的讲，过去十年给大家提供的吸引力无论收益还是稳定性都是不足的。随着大资管政策落实，我们也会推断FOF这种工具能够比较持续的平稳的给投资者提供回报。后来进入了稳定期，我们现在还没有进入到那个时刻。对投资者来说，我们FOF乃至私募基金资产回报的吸引力，客观的讲，过去十年给大家提供的吸引力无论收益还是稳定性都是不足的。随着大资管政策落实，我们也会推断FOF这种工具能够比较持续的平稳的给投资者提供回报。她的回报率在未来几年会上升，前提是建立在不同资产类别的风险收益比变化的基础上。目前时候没到，但到的时候就会很快。FOF这个事，我们做的时间越长越觉得这件事挺难的，这其实是一个门槛挺高的事。

　　马福玉：那我聊一下资产配置管理人牌照的观点，刚好前阵子我们跟其中一家资产配置管理人一起合作设计产品，之前我们帮他们设计了一个只投二级市场产品组合，但是后来他们咨询了一下协会，说只投二级市场是不行的，必须要一二级联动，这个其实是更广范围的大类资产配置。我们认为这个牌照的颁布对行业主要有两个方面。第一，倡导更广意义上的资产配置，不仅限于二级市场。这个对做资产管理的人来讲，可以利用牌照做一些升级，由资产管理升级到财富管理。未来可以用这个牌照服务一些超高净值的客户，不仅帮他们做资产管理，还可以衍生做全方位的财富管理，可以对标家族信托的一些功能。第二个方面，对整个FOF管理行业来说，体现了监管的导向，还是提倡长期配置，封闭运作，鼓励大家多资产配置，分散风险。这样其实更利于FOF的发展。

　　主持人：简单听一下几位对A股的看法，包括未来的投资机会，有没有提示给大家。

　　蔡英明：A股的机会肯定有，我们国家这么多人口，美国的资本市场七八十年，我们改革开放才40年，股票市场才20年，有那么多上市公司，肯定有好公司会不停的涌现，关键是你有没有能力发掘出来，找到一个合适的买点。关键还是在你的能力，我觉得长期还是有机会的。对于大势上其实要是看指数，会失真的，有时候我们国家编制的时候，第一天开盘已经算指数了，后来这些新股上来，把指数又带下来了，比较好的资产指数已经涨了五六倍了，所以也不能完全看指数。

　　翟敬勇：还是我原来的观点，上证指数3000点刚起步，回过头来看，3000点到今天优质的企业有很多，有些公司的股票已经涨了20%-40%，这都是耳熟能详的，像平安、茅台、招行，我们可以看到这一批股票在不断创新高。这就告诉大家什么是财富，这就是财富的源泉。因为过去很多人在追逐超短线、搞内幕消息，今年的最大变化，简单给大家分享一些趋势。第一，大量资产转移是必然的，这个大量资产是从房地产或者其他的矿产、不动产转移到有价值产业，这是一个非常明显的趋势。第二点，无风险收益率下降的趋势是非常明显的。第三点，中国的制造业向外转移的趋势也是非常明显的，未来越来越多的钱没有地方可以去。

　　优质的、二级的已经上市的各行各业龙头出现一级市场的溢价是必然的趋势，所以，有没贸易问题都不改变2019年中国A股长期慢牛的趋势。有了贸易问题让我们更加清醒，更加将我们的制造业夯实，我们可以看到，很多行业在未来一段时间，尤其是各行各业的龙头公司在二级市场的表现，会让大家瞠目结舌。五粮液今年从1600亿涨到快4800亿了，这些公司是真正可以给大家带来财富的优质企业。我们在羡慕微软、苹果，羡慕这些美国优质公司的时候，其实中国一批优质好公司已经开始悄然的给我们的中国人带来财富效应了。而且这种财富效应在逐步扩散，所以我们坚定的认为，未来的市场一定是优胜劣汰，大家不用特别担心我们这些短期的干扰因素，所以有了这些，我想您如是个人投资者还是专业机构也好，买好股一定会有不俗的回报。