当今，我国正处于新旧经济动能转换的关键时期，高新科技产业的发展是带动经济增长的重要因素。以美国为例，上世纪九十年代的美国用科技创新推动了产业升级，同时，由于自身制造的产值逐年增多，科技创新也带动了传统产业的信息化与技术化，成为了美国当前的经济支柱。

　　除了企业微观层面的因素外，金融制度与金融市场环境对科技创新起到了重要影响，本文将从宏观层面探究直接融资特别是股权融资对我国创新发展的影响，以及科创板等机制的创新对直接融资的重要作用。

　　美国股权融资对产业升级居功至伟

　　我们在《为何说中国资本市场的春天来了？》一文中提到，当前我国新产业新业态快速崛起，2018年高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值分别比上年增长11.7％、8.9％、8.1％，新兴产业在国内的快速出现意味着旺盛的融资需求，对比美国上世纪80、90年代，我国产业出现的一些新特征新变化与其有很多相似之处。

　　上世纪70年代中后期，随着石油危机爆发以及亚洲四小龙和日本制造业崛起，美国制造业优势地位下降，经济陷入滞胀期，届时美国总统大力推动服务业及信息业的发展，力图完成产业结构升级期。股权融资一直是美国企业最主要的融资方式，但70年代美国进行了利率市场化改革，银行放开了存款利率上限，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资也因此下挫。伴随着经济动能转换，美国当时以银行信贷投放为主的融资方式不能满足企业融资需求。

　　其主要原因在于，传统的工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金靠向银行抵押资产获得，而服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，银行体系无法满足这类企业的融资要求，因此，相较于工业驱动的经济，由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合。

　　为适应产业转型期间的企业融资需求，美国80年代公司发债审批程序相继简化，后来大部分银行允许开展证券业务。

　　数据显示，美国包括股权、定增、发债在内的直接融资占比从1980年的不足10％上升至1993年的73％，同期信贷融资占比从97％下降至27％。产业结构逐渐向先进制造和高端消费转移，1980年至1999年信息技术、金融、可选消费与工业行业中的企业IPO数量位列所有行业前四，分别为278、187、181与138家；新经济占GDP比重由1980年的14％左右提升到了1995年的20％左右。

　　表1.美国上世纪80年代至今直融与信贷占比

　　数据来源：Bloomberg、申万宏源、基岩研究院

　　表2.美国上世纪80年代直接新旧经济占比

　　数据来源：Bloomberg、申万宏源、基岩研究院

　　在这期间，纳斯达克交易所在直接融资上发挥了巨大作用。一方面，纳斯达克引导资本进入高新技术领域，为风险投资的退出提供了制度安排，另一方面，纳斯达克也为中小企业提供了融资支持，有力的促进了企业的技术创新，培养了微软、英特尔、苹果、亚马逊、谷歌等一批高科技巨人企业，对美国经济转型起到了重要的推动作用。

　　股权融资与科创发展呈正相关

　　对标美国经济动能转换历程和美国新经济企业融资结构我们可以发现，新经济企业的融资需求与过往传统企业有很大不同，由于风险较高、持续亏损等原因不符合信贷机构及发债企业的评估标准，因此股权融资成为其早期的主要资金来源。

　　股权融资可以分为从股权投资基金融资与从股市融资两种，IPO前企业主要向VC、PE等股权投资基金融资。绝大多数美国创新企业在初创期间接受了股权投资基金的帮助，这些基金在企业发展的初期注资，待企业成熟后再将股权转售他人或者通过IPO退出。

　　与国内股权投资基金相比，可以发现美国股权投资基金具备两个特点：一是长期的机构投资者，美股风险投资基金的出资者包括养老基金、保险基金、大学的捐赠基金等等相对多样，投资时间通常在10-12年左右，国内风险投资的出资者通常是个人投资者，存续期相对比较短，投资者时间在3-5年左右；二是对投资失败容忍度高，即便在企业上市之后，亏损的比例也相对高，数据显示，在纳斯达克上市的公司中首发亏损比例接近七成，大量的成长型科技企业在上市前还未形成规模性利润甚至是亏损上市，需要走过烧钱的周期，但在后期成长速度加快。

　　表3.美国私募股权基金近年交易规模

　　数据来源：PitchBook、基岩研究院

　　表4.美国私募股权基金近年平均退出规模

　　数据来源：PitchBook、基岩研究院

　　清华大学教授田轩在其研究数据中提到：创新与股权市场发展成正相关关系，而与信贷市场发展成负相关关系。田轩得出了两个结论：第一，对于外部融资依赖度高的企业，股权市场的发展能够促进创新，而信贷市场的发展则会抑制创新；第二，对于高科技密集行业的企业，股权市场发展能够促进企业的创新，而信贷市场则相反。

　　简而言之，这主要的原因在于股权和债权的支付结构不同。股权是有限责任，作为股权投资人有限责任保护企业，因为如果企业破产或大量负债股权人会发生亏损，相应的股权投资人的收益也会随着企业价值的增长而增长。可见股权更能够适应激励创新，而债权不是，债权的还款是既定的，企业的盈利与债权人无关，债权人不关注企业的未来发展，不关注企业的长期或者是创新带来的效益。

　　当前中国以银行贷款的间接融资方式为主，直接融资占比低，中国直接融资占比约为20％，美国接近80％。在我国传统以信贷为核心的融资体系下，我国不少科创企业开始依靠私募股权资金的支持，以阿里巴巴为例，在阿里巴巴的前四轮融资当中，除创始人外均由外资机构参与，截至赴美上市前，外资风投机构持股比例高达61.3％，2011年的第六轮融资开始有中资风投机构参与，由于参与轮次靠后比例远远小于外资，截至IPO前，中资风投机构持股比例为6.5％，外资占比约80％。

　　表5.阿里巴巴赴美上市前历轮融资情况

　　发展直接融资与引入长期资金是未来趋势

　　根据央行的统计，2018年我国的宏观杠杆率为243.7％，处在历史高位，经济各部通过大幅举债发展经济的可能性较弱，与此同时，银行融资日益无法适应经济转型要求。从美国历史经验来看，直接融资是适合新兴经济发展的融资方式，此时科创板的推出恰到好处，增强了对原创技术和创新型技术企业的直接融资功能，通过市场的选择将资源配置到最优质的公司上。

　　通过细则可以看出，除了互联网、人工智能、大数据、新能源电池等少数行业领域之外，科创板重点支持的多数是中国与欧美差距巨大的硬科技领域。在科创板提出之前，这些领域内的硬科技企业融资困难，不仅难以从银行获得贷款支持，一部分规模较小的企业没有形成规模性利润无法在国内上市，导致多数投资机构不愿积极投资，一部分规模较大的企业即便寻求境外上市，但是与成熟市场的对手相比差距巨大，难以获得境外资本市场的认可，没有估值溢价也没有流动性，无法形成真正融资。

　　实际上，近年来除了科创板外，我国资本市场从机制创新和存量调节的多方面都做出了较大变化，从中可以发现未来宏观层面的两个发展趋势：一是发展直接融资市场，二是引入包括养老金、私募股权投资基金、外资等在内的长期资金。

　　表6.近年资本市场机制创新

　　表7.近年对外开放政策事件

　　从2018年A股的增量资金来源来看，公募基金、包括养老金在内的保险资金、外资是主要的机构增量资金来源。据天风证券数据，2018年公募基金新增偏股型产品至2500亿元，新增指数型产品至900亿元；2018年保险资金运用余额为16.4万亿元，同比增加9.9％，其中11.71％投向股票和基金，养老金成为重要增量资金来源，2018年末养老金到账超过6000亿元。

　　值得一提的是，2018年外资成为了A股最大增量机构资金，据Wind数据，去年北上资金合计净买入A股合计2942亿元，同比上年增长近五成，其中沪股通成为净买入主力，几乎翻倍，北上资金与QFII组成的外资在A股流通股占比几乎与保险社保持平，成为A股第二大机构。以国盛证券为代表的券商预测，外资则由于A 股纳入富时罗素指数和 MSCI 纳入因子的提升，2019年将会带动3700亿元的增量资金入场，外资比例的提升对发展直接融资市场和长期投资资金都将起到积极的作用。