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利率下行期 未来成长股就能持续跑赢吗?

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2020-07-31 16:12:25 来源:少数派投资 作者:唐程

  我们在投资过程中,很容易将当前正在发生的现象提炼为一般规律,并认为它在未来会延展。

  “流动性宽裕时,成长股表现好于价值股”

  这一观点传播比较广,而在2019年下半年以来的降息周期中,成长股确实明显跑赢了价值股:

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  持有这一观点的投资人似乎有“很合理”的理论解释,根据DCF公式:

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  当流动性宽裕时,贴现率下降,抬升风险资产的价值。分母端随着t的增大,受贴现率变化的影响也越大,所以贴现率下降对于远期现金流的影响大于近期现金流,而成长股重要的是远期现金流,所以其资产价值的提升幅度更大。

  但事实上,利率工具作为逆周期调节工具,它本身并不是一个外生变量,而是作为对当前及预期的未来经济环境作出的反应。

  也就是说分母端之所以贴现率下降(资产价值提升),是因为分子端也就是对未来的预期较为悲观(资产价值下降)。

  只有当调整超预期时才形成增量信息对股价产生影响,而其是否处于上升/下行周期,对市场风格的影响其实并不是这么简单的对应关系。

  我们以史为鉴:

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  可以看到:市场利率与股票市场风格之间并不存在着确定性较高的简单对应关系。

  而我们再从M2和发电量的角度去观察信贷和经济运行情况:

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  可以看到,在经济好转期间,金融地产能显著跑赢指数,其中,金融在第1/3/4次周期中处于涨幅前三的行业,地产在第1/2/3次周期中处于涨幅前三的行业。

  相比利率和市场风格的对应关系,上述关系则更为稳定。

  利率下行期,未来成长股就能持续跑赢吗?(少数派投资)

  (如有兴趣,点击看大图)

  上表列出了今年4月份以来各周申万一级行业的涨跌幅,橙色底纹的为周涨幅居前三的行业。在7月份以前,强势行业比较集中且表现出很强的持续性。

  但进入7月份后,金融地产迎来开门红,军工股结束长期下跌持续上涨,本周三家电大涨,在7月份各行业轮番领涨,表现出了明显不同于前期的行情趋势,关于风格的变数也许正在发生。

  我们难以判断下一个交易日、下一周、甚至下个月的市场风格,但我们不能根据错误的逻辑“流动性宽裕时,成长股表现好于价值股”去追涨已经积累了大量涨幅的成长股。

  而站在当前时点,金融地产、部分周期品、部分优质制造业公司的估值便宜,且根据历史经验,有望受益于新一轮的信贷扩张和经济恢复,则是性价比更高的投资方向。

关键词阅读:利率下行

责任编辑:吴逸凡
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