凯丰投资首席经济学家 高滨

　　回顾过去三个季度，让大部分投资者意外的应该是人民币的强势。

　　我们从RMB框架来看，这个结果其实是非常自然的。R所代表的利率人民币有相对优势，特别是国债和金融债。M所代表的货币人民币也有优势，因为美联储大幅放水，而中国人民银行宽松后在二季度大幅紧缩。B所代表的信念也因为疫情出现了大的转折。从2月份的武汉到今天的全国，我们如果将中国与海外对比，会发现中国无论是在国家治理与系统性管理能力上，还是在执行与认知层面上都在提高。

　　往前看四季度，我们认为国内风险可控，海外风险巨大。

　　国内经济恢复能力较强，疫情控制得好，重要的是建立了一个反应迅速并可以有效切断传染途径的机制。因此，疫苗的成功与否并不那么重要，双循环可以持续，这是机会所在。

　　风险在于地产去杠杆的管理力度。疫情期间，本届政府避免启用房地产刺激显示出政府对经济的信心与定力。近期的“三条红线”进一步阐明了政府去房地产的决心。去杠杆是个技术活，政府对度的把握很重要，市场对政府能力的理解也很重要。根据过去三年的经验，我们判断不会有系统性风险发生。所以，市场因为担忧而产生的大的调整都是买入机会，但涨得多了也要减仓，市场的趋势性不明显。

　　A股的趋势性不明显还有海外原因，核心在于两大不确定因素：美国大选和疫情。

　　川普选情一直落后，因此滋事不断。九月末，纽约时报爆出川普十几年如一日地不交税的消息，得出推论川普要么是经商能力很差，要么是偷税漏税，更大可能是二者兼有。所以，我们推测川普的选情会进一步承压，川普针对中国的所作所为就更难以预测。这对风险资产的影响是负面的。

　　疫情在全球范围内更大的风险是其不可测性。秋季疫情是否会暴发、死亡率是否会上升都是未知数。当中最具确定性的可能反倒是疫苗。虽然各公司关于疫苗的利好消息不断，美股股价因此受益，但疫苗最终推出的概率低，接种的概率低，只是安慰剂的概率高。

　　全球政治和疫情的不确定性对商品也会产生负面影响。投资者应该注意到黄金与白银的短期避险性越来越差，而股票下跌减少头寸的概率越来越高。我们长期看好铜以及有色，但据彭博数据显示，九月底非商业性（投机）净多持仓已经上升到了历史第二高点，风险也很高。

　　四季度国内最大的向上机会可能会来自利率债。在经济复苏的背景下，投资者普遍不喜欢利率债。但中国国债与金融债利率上升，经济增长是次要的。因为GDP增速即使在今年达到3％，也还是很低的，而利率债已经回到年初水平，相对其他国家更高。在刚刚进入的罗素富时WGBI指数中，中国国债利率水平排名第二。

　　回顾前面内容，利率高主要还是由发行所致。央行财政部之间协调不够，导致二季度以来中央地方政策行以及企业因为发行锁定了未来几年每年多达千亿的额外利率支出，这是中国经济不可承受之重。一定程度上，8月以来的央行隔夜利率下行应该理解成货币支持。9月底的隔夜利率重新下降到4月份0.6％左右的水平，利率债价值凸显。

　　四季度海外的机会体现于港股在美国大选之后的机会。之前，中国的增长、美国的利率和人民币升值带来额外的盈利收益，尤其是港股的风险溢价高，投资者又对川普的政策表示担忧，所以港股一直处于弱势地位。大选后，这个不确定性风险会大幅降低，港股大概率会因此走出一波相对美股与A股强势的行情。