鸿道投资执行董事、投资总监 孙建冬

　　中国面临百年未有之大变局。2019年7月的政治局会议第一次明确提出“房住不炒”是中国政府应对大变局最重要的一个决断，这也是全球经济与中国经济的一个历史性拐点，中国经济将从2001年加入WTO之后十八年以”胀”为主趋势的旧世界进入到了有长期通缩压力的“新世界”。

　　在新世界的大图景下，以科技与新消费为代表的新蓝筹将进入到长期牛市。在牛市初期，正如2019年8月到2020年上半年市场走势所展示的，由于新蓝筹的供求关系失衡与机构转换配置的“羊群效应”，新蓝筹的股价会出现不明觉厉的估值趋势性上升的阶段。

　　三月份开始，中国经济学家与股票市场投资者普遍担心阶段性的通胀，现在看来，即使是前所未有的新冠疫情与各国政府前所未有的货币财政刺激也较难阶段性地改变长期通缩的大趋势。现代经济是信用经济，基础货币加大扩张，只要信用创造的链条接不上，货币乘数往下走，信用也是收缩而非扩张的。

　　G2关系的结束只是全球信用创造收缩的首先发生的重要原因。对于中美关系，中国政府放弃了任何侥幸的想法，“深挖洞、广积粮”，主动调整、主动释放内在的系统性风险则是影响全球信用创造的更重要的决定性因素。

　　全球的信用创造看中国，中国的信用创造看房地产（即使有针对疫情的逆周期扩张，从2020年中国地方政府投融资的情况看，地方政府投融资创造信用的意愿与能力已明显下降）。中国政府主动释放、化解内在的系统性风险的举措核心体现在了8月份以来对房地产企业融资“三道红线”的政策上。

　　大势翻转的背景下，这次地产调控真的不同。从8月份针对房地产企业融资的“三道红线”到最近几天地产行业的大新闻不断到地产企业公司债券交易价格的大跌，理性地判断，这次更可能是谋定而后动、有备而来。

　　作为一个问题的两面，如果对中美关系不抱侥幸，这次，对于房地产行业也不能心存侥幸。从包商银行和海航的案例看，政府处理、化解风险的手法可谓突破常规、有章有法、巧妙高明。总体来看，尽管过程中的风险不可知，但从最终结果看，相信不会因为化解处理风险而引发系统性风险，这次是有惊无险。

　　现代信用经济中企业的融资条件是自我强化甚至自我实现的，如果没有强大外力的干预，由于债权人的囚徒困境，房地产企业的缩表会引起更进一步的缩表。这次地产调控的发力点，正好在美国大选前、新旧交接的时间之窗，时机很值得玩味的。考虑到上述两方面的原因，这次翻牌的时间大概率不会太长，地产行业会比较快地迎来大变局。

　　地产大变局会先后对股票市场产生新兴成长行业风险偏好下降与传统行业基本面下行两个阶段的重大影响。

　　第一阶段是股票市场风险偏好的快速收缩。疫情加剧的信用扩张是3-7月新兴成长股估值大幅上升的直接原因，而“三道红线”之后必然是缩表与信用收缩，股票市场中地产相关的资金与“聪明的钱”率先撤退。我们认为，这也是股票市场8月份以科技股和中小盘股票率先调整的核心原因。

　　第二阶段是传统经济重回漫漫调整的主趋势。由于这次地产变局是根本性的，地产企业的主体和经营方式都可能发生重大的变化，这次传统经济调整的趋势会比去年四季度看得更明确更持续。中期看，甚至对于高端白酒这样的中国信用扩张的最佳载体，基本面也将面临历史性的变化。

　　总之，如果这次地产变局最终能够化解处理风险而不引发系统性风险，股市风险偏好的下降就只是阶段性的，但传统经济基本面的调整是持续的。因此，从根本上看，新世界的趋势会因此最终确立，新兴成长行业会迎来“美丽新世界”，银行、保险、周期性行业乃至高端白酒进入到“结束的开始”。

　　值得注意的是，从战术操作层面看，对于新兴成长行业，下一阶段仍然需要警惕信用收缩的风险。这次股市风险偏好下降与传统经济基本面下降的两个阶段大概率时间上会相互重叠。我们不能事先主观地臆断信用收缩与股市风险偏好下降阶段时间的长短、过程幅度的大小。2018年股票市场就是一个新兴成长行业基本面向上、信用向下，最终信用向下成为股票市场主导因素的风险案例。

　　展望未来一段时间，中国股票市场会迎来一个新兴成长行业基本面加速向上、信用创造超预期向下的比较复杂的新阶段。在这个阶段做好新兴成长股的投资，首先是需要“好牌控池打”，动态选取一个进退有据的股票仓位；其次，与2019年-2020年上半年信用创造持续上升的阶段不同，由于风险偏好下了台阶，投资者需要更加注重成长公司业绩的确定性和“成长/估值”的性价比。相信，基于宏观大趋势与深度产业研究，事前在组合构建的层面进行压力测试、预先考虑内外的重大突发因素，投资者会在中国股票市场尤其是新兴成长行业的投资上取得可观的回报。

　　【个人简介】孙建冬，北京大学经济学博士。2010年创办鸿道投资。现任北京鸿道投资管理有限责任公司执行董事、投资总监。孙建冬先生从事证券研究和投资工作22年，历经多次牛市、熊市的考验。曾任职中国银河证券资产管理总部、华鑫证券公司、嘉实基金管理公司，华夏基金管理有限公司投委会成员、投资副总监、基金经理，管理华夏红利和华夏复兴基金，任期内累计净值增长率排名分列全市场基金第二与第一。