管理规模逾1000亿美元的资产管理机构柏瑞投资（Pinebridge）的多资产策略全球主管Michael J. Kelly日前发布最新投资策略月报指出，市场的重点现在已从“因衰退恐慌而导致再次探底的下行风险”转至“通胀过热对全球经济复苏的上行风险”。

　　在谈及1.9万亿美元刺激法案是否过于庞大、会导致经济过热时，柏瑞分享了美国前财长劳伦斯·萨默斯及现任财长珍妮特·耶伦两种截然不同的观点。不过该机构认为，现在看到的经济过热，并不是从消费价格指数（CPI）反映出来的，而是从金融资产价格的坚挺反映出来的。

　　柏瑞预计，高通胀将维持至春季，但金融资产将顺利着陆。不然，如果通胀能以更持久的方式继续下去，那么对于股票和债券而言，如耶伦所言的诉诸“工具”进行治疗可能比疾病本身更糟糕。而美联储也必须在追求最大就业率和捍卫其仅剩的通胀目标可信度之间做出选择。

　　此外，在这份月报中，柏瑞还更新了各大类资产的信心评分，以反映其投资团队对未来6至9个月投资组合应如何配置的看法，其中发达市场和新兴市场股票评分均维持不变，持中性看好态度。

　　以下为原报告的编译：

　　多大的财政刺激计划才算太大？这是个目前令市场不安的问题。抱有这种不安意见的其中包括著名的劳伦斯·萨默斯，他曾任奥巴马政府的国家经济委员会主任和克林顿政府的财政部长。在《华盛顿邮报》最近的一篇专栏文章中，他表达了对1.9万亿美元救助计划将在经济进入全面复苏之际出台的担忧，他认为这将导致经济过热，留给更长期有益的基础设施投资支出的空间很小，而经济过热势必会终结金融资产的涨势。

　　另一边，珍妮特·耶伦则表示“不用担心”，她是拜登政府的财政部长，训练有素的劳工经济学家，以及前美联储主席。特别是在劳动力市场，由于闲置潜力很大，耶伦认为，劳动力市场的实际失业率远高于官方统计数据，她表示，现在做得太少的代价要远远高于做得太多的代价。她阵营里的人是她在美联储的前同事，他们坚持认为，如果目前出现通胀，以后可以用若干“工具”来应对。

　　与全球金融危机爆发后的十年相比，如今的政策组合发生了巨大变化。2009到2019年间，美国出现了货币政策加速和财政政策剎车的不同寻常的政策组合。然而在当前，货币政策和财政政策都在拼命地踩油门。在过去，这样的做法可能会导致通胀。但鉴于2016到2019年间全球经济的变化和持续的低通胀，尽管美国经济数据显示疲软已经结束，但今天的辩论还是有某种似曾相识的感觉。无视怀疑论者的质疑，美国的劳动力参与率继续增长，尽管关税不断提高，商品仍继续从经济疲软的国家流入美国。因此，我们看到的经济过热，并不是从消费价格指数（CPI）反映出来的，而是从金融资产价格的坚挺反映出来的。

　　如今，疫情过后，美国国内经济的闲置劳动力显然比2016到2019年更多，在当时，约有1000万劳动力未能返回工作岗位。产出缺口肯定比萨默斯和其他人设想的还要大，就像2016到2019年那样，当时美国产出缺口的枯竭未能从美国CPI通胀中体现出来。美国那些陈旧的疲软评估指标仍未得到调整。

　　巨大的全球产出缺口和储蓄过剩也并没有消失。美国可能出现的任何供需失衡，都有可能通过全球供应链得到迅速纠正，当前的突然加息将受制于全球储蓄过剩，而如今的财政刺激措施只是略微缓解了这种过剩。

　　可以肯定的是，随着美国经济从疫情中复苏，再加上得克萨斯州的极寒天气等事件，可能会出现供应瓶颈。这些事态的发展，加上基数效应，必将推高通胀至春季。我们都应该密切关注通胀收支平衡。资金面也处于春季高峰，如真的像我们所预计的那样，金融资产将顺利着陆。否则，萨默斯的担忧就不应被忽视。对于股票和债券而言，如果通胀能以更持久的方式继续下去，那么诉诸“工具”进行治疗可能比疾病本身更糟糕。

　　信心评分（CS）及投资观点

　　下面显示的信心评分反映了投资团队对未来6至9个月投资组合应如何布仓的看法。1=看好，5=看淡，括号内为评分与上月相比的变化。

　　全球经济：CS 2.50 （-0.25）

　　全球经济策略部首席经济学家Markus Schomer

　　立场： 我们将全球经济的信心评分上调25个基点，至2.50，以反映人们越来越相信经济复苏正进入后疫情阶段。

　　展望：在过去六个月的信心评分评估中，市场因衰退恐慌而导致再次探底的下行风险占主导地位。目前的重点是通胀过热对全球经济复苏的上行风险。在下半年初，大多数发达市场经济体可能会全面重新开放，此外，美国和欧洲可能还会采取强有力的财政刺激措施，去年的下一代欧盟计划也尚未开始拨付资金。面对极度刺激的财政政策，发达市场各国央行将不得不走钢丝，既要维持可能刺激金融市场飙升的现行政策（可能是美联储加大量化宽松力度以帮助为飙升的政府债务水平融资），又要抑制我们所称的“FPI”，或金融价格通胀，方法是允许收益率上升，这将削弱刺激性财政政策的效果。

　　风险：通胀上升速度快于预期，尤其是在美国；美联储必须在追求最大就业率和捍卫其仅剩的通胀目标可信度之间做出选择。

　　亚洲经济：CS 2.50（持平）

　　全球经济策略部经济学家Paul Hsiao

　　立场：尽管今年中国起步缓慢，制造业和服务业采购经理人指数（PMI）下降，整体CPI和核心CPI陷入通缩，但我们仍持乐观态度。出口依然强劲，新冠肺炎病例相对较少，就业已大体恢复。

　　展望：中美关系变得更可预测，保护主义措施有可能适度回落。我们预计信贷和社会融资总额增长将在2021年放缓。整个亚洲的货币政策将保持宽松，尤其是在美联储中期不加息的情况下。

　　风险：风险包新冠疫情及其各种变异病毒的输入性暴发，尤其是在亚洲新兴市场；缓慢的疫苗接种进程不利于中国的旅游业；贸易紧张局势升级；或是影响风险资产的因素过早或意外收紧。

　　利率：CS 3.75 （-0.25）

　　发达市场投资级部门投资组合经理Gunter Seeger

　　在全球利率下跌的情况下，澳大利亚和新西兰目前是发达国家中十年期国债收益率最高的国家，美国十年期国债收益率位于第三位，富有且石油资源丰富的挪威排在第四位（挪威仍保留本国货币，不在欧盟范围内，其央行拒绝采取负利率政策）。欧盟国家的十年期国债收益率要低得多，但即便是全球收益率最低的德国十年期基准国债，其收益率也从1月份的负60个基点升至负37个基点。值得重复的是，除了央行的回购以及债券的发行以外，其他一切都是噪音。

　　信用债券市场：CS 3.00 （+0.25）

　　信用债券和固定收益全球主管Steven Oh

　　现在开始防御还为时过早，但谨慎的做法是在预期的顶部到来之前转移风险，因此我们将评分调回中性。特定的个券机会仍然存在，但贝塔系数水平已经达到了合理价值区间。除能源行业外，高收益债券的信用利差已跌破300，投资级债券的利差已达到80左右的水平。深入研究较好的利差收益和贷款利率保护，就会发现凸性导致市场上大部分债券的价格高于票面价值，从而导致令人恐惧的重新定价泛滥。夹层抵押贷款债券（CLO）的凸性较好，尽管价格也不便宜，但其短期内的表现优于贷款。

　　货币（以美元计）：CS 2.75 （持平）

　　董事总经理暨高级主权债投资组合经理Anders Faergemann

　　我们假设，未来三到五年，美国的经济增长比欧元区的经济增长更具可持续性，这为美元长期升值提供了平台。短期内，美国与欧元区和日本经济的脱钩可能比预期来得更快，导致美元兑这些国家货币温和走强。不过，由于新兴市场的增长已经快于发达市场，美元不太可能全面走强；在从全球同步增长中获益方面，澳元和英镑比G3经济体中的所有经济体都处于有利地位。另外，今年上半年，我们将看到以大宗商品为基础的新兴市场货币存在价值。

　　新兴市场固定收益

　　美元新兴市场（主权及公司）：CS 3.00 （持平）

　　本地市场（主权）：CS 2.75 （持平）

　　董事总经理暨新兴市场固定收益联席主管Steve Cook

　　主权债和公司债趋势的向好对今年来说是个好兆头，但估值似乎有些过高，尤其是投资级主权债。尽管我们不会忽视新兴市场的强劲资金流入和支撑性的技术面因素（这可能会进一步压缩利差），但我们将重点关注信用质量。经济正在复苏，至少确保债务在保持稳定，在很多情况下，债务/GDP比率正在下降。这凸显了我们的观点，即违约预期将继续下降。

　　多资产：CS 2.30 （持平）

　　董事总经理暨全球多资产投资组合经理Deanne Nezas

　　受新冠肺炎疫情发展向好和疫苗接种进展的鼓舞，以及大范围“加大刺激措施”的政策支持，我们对2021 年保持乐观。尽管有些人担心美国经济将过热，但2016到2019年的教训是，尽管美国经济紧缩，但全球经济疲软导致各国几乎没有通胀。同样，我们预计当前对经济过热的担忧将会消退。尽管未来会有一些波折，但我们的资本市场曲线呈上升趋势，表明我们将因承担风险而获得回报，因此我们保持建设性的信心评分。

　　全球股票：CS 2.75 （持平）

　　高级副总裁暨全球股票高级研究分析师Ken Ruskin

　　去年四季度的盈利相当强劲，不过估值也有所上升，导致当公司盈利超出卖方预期时，股价并不总是会上涨。假设实现群体免疫的道路仍在继续，那么经济反弹的强劲程度和通胀预期将决定市场基本面和领导地位。因此，投资组合平衡仍将十分重要，以控制相对波动，并留出时间来实现个股投资的超额收益。

　　全球新兴市场股票：CS 2.75 （持平）

　　基本面股票部门投资组合经理Taras Shumelda

　　国际疫苗分配和美国新一轮经济刺激计划支撑全球新兴市场进一步走强。中国的商业贷款需求强劲，制造业数据正在改善，云服务提供商表现良好。上个季度，大多数印度公司的盈利也都超出了预期。拉丁美洲强大的中产阶级在消费、金融和医疗保健领域的需求不断增长。受近期欧盟刺激协议的提振，欧洲、中东和非洲地区（EMEA）一直相对稳定。在很多情况下，全球新兴市场企业的利润率和2021年的净利润预计将超过疫情爆发之前的高点，而且它们正在环境、社会和治理（ESG）问题上取得进展。

　　量化研究

　　量化固定收益策略师Peter Fwu

　　由于收益率曲线从80个基点上升到100个基点，我们的美国市场周期指标（MCI）自去年12月份持续改 善。投资级债券和高收益债券的利差接近长期平均水平。与新兴市场信用相比，我们更看好发达市场。在行业板块儿方面，我们看好周期性行业，包括：基础工业、能源和银行业，看淡防御性行业，例如：电力、天然气和非周期性消费行业。我们的利率模型维持全球收益率水平不断上升和曲线变陡的预期，但幅度较小。我们的G10投资组合模型反映的利率观点是：超配全球久期（主要是受日本的影响，因为我们经波动率调整后久期仍低配），低配欧元区、美国和英国市场，超配澳大利亚和日本市场。我们的投资组合模型看好长端而非短端。