仁桥资产创始人兼投资总监夏俊杰

　　本月各指数悉数调整。上证50下跌5.8％；沪深300下跌5.4％；中证500下跌1.7％；创业板下跌5.3％；近一段时间，市场整体处于蛰伏期，过渡阶段。即前期抱团股的泡沫瓦解之后，投资人还处在逻辑重构的过程，暂时没有选择出新的方向。不过我们也发现，最近两个月，中证500为代表的中小市值公司表现出了很强的韧性和超额收益，这和我们年度投资备忘录中的预期是一致的，即在经历了五年的集中趋势之后，市场需要一个再平衡的过程，风格会从高估值逐步转向低估值，从抱团白马转向部分中小市值公司，目前来看，这样的进程也许只是开始。

　　“预期内的高增长”，这个标题看似有些拧巴，但确是事实。“高增长”与“预期内”正是当前市场最主要的一组矛盾变量。一方面，今年A股企业盈利的“高增长”基本是确定的，仅从前两月的数据看，全国规模以上工业企业利润同比增长1.79倍，比2019年的前两月增长72％，这个增速是相当快的，也奠定了全年高增长的基础；另一方面，一季度的高增长基本是在大家预期内的，未来随着基数效应的减弱以及流动性的回收，增速会确定性的下滑，一季度的数据越好，后面下滑的趋势和方向越是确定。所以，大家的分歧点在于，看好的投资者会认为，企业盈利是最核心的要素，盈利的高增长决定了2021年市场是可为的，也是活跃的；不看好的投资者会认为，在盈利的问题上，市场是没有预期差的，而预期差才是推动股价上涨最直接的动力。“没有预期差的高增长”究竟意味着什么，市场最终演绎的路径是什么，我们需要回顾一下历史。

　　A股最近几次盈利增速拐点分别是2017年、2010年和2007年，且均发生在Q1，和今天的情况最可比的应该是2010年。08年金融危机之后，中国出了四万亿的政策，国内需求被激发的同时，也带领全球经济走出了泥潭，但2010年之后，四万亿的负面效应也逐步显现，国内的财政和货币政策开始收紧，经济增速和企业盈利随即见顶回落。站在2010年年初的时点，投资人对上市公司盈利增速回落的预期同样也是非常强烈的，而货币政策的取向和今天也是如出一辙。当年的市场走势可以给我们哪些启示呢？总体而言，2010年的市场确实还是有机会的，很多基金产品当年都获取了不错的正收益。但全年的市场走势仍呈现出了两大明显特征，首先，市场的波动显著加大。上半年的深幅下跌与下半年的大幅反弹可谓泾渭分明，跌下来了盈利“高增长”就成了核心变量；而涨上去了“增速下滑”便成了新的核心变量，市场在这两个矛盾的变量中动态的寻找平衡；其次，结构分化加剧，且完全不同于之前的结构。与09年周期股大放异彩不同，2010年市场更多的机会出现在了滞涨的中小市值的成长股上面。回顾历史，均值回归的规律只会迟到，从不会缺席，每一次都是如此。

　　回到当下，尽管市场处于蛰伏期，投资人的分歧较大，暂时无法形成合力，但未来的方向以及长期的逻辑，我们觉得仍然是有迹可循的，有些已初见端倪，比如“碳中和”的目标。这个目标的影响将是深远的，“碳中和”的本质是未来中国经济要实现清洁的发展、健康的发展、可持续的发展。这也许意味着中国作为全球制造业中心的地位从长远来看是有转移的要求的，当然，这样的转移更多的是主动的转移，同时伴随着结构的升级，这其中将会孕育大量的机会，不仅仅体现在新能源领域，在传统行业中同样如此，“碳中和”的目标将深刻改变传统行业的产能逻辑、产业政策的取向以及技术路线的演进，最终会重塑每一个行业，把握这里面的机会需要我们未雨绸缪，早做储备。