回顾来看，（2016年以来）是市场对好公司认可度提高的过程，但另外一个角度来看，这也有可能在某种程度上透支了企业未来的增长，这是今年可能面临的挑战。

　　今年企业盈利的增长应该是过去几年里（表现）最好的年份，但市场的表现可能也会更动荡，需要重新达到一个新的平衡点。

　　市场对国债利率上行对估值的影响过分担忧……事实上，这是一种经济向好的反映。

　　未来的超额收益并不是在最集中的100多家头部公司，而是在没有被市场充分关注的行业龙头。

　　中国经济已经过了高速增长的阶段，经济结构重要性高于经济总量，20年之内，资本市场大概率还会存在很多的α机会。

　　4月23日，在武汉举办的“第六届中国金长江私募基金发展高峰论坛”上，高毅资产首席投资官邓晓峰、景林资产合伙人蒋彤、石锋资产董事长郭锋、源乐晟资产创始合伙人吕小九和长江证券研究所所长徐春等机构大咖齐聚一堂，对未来的市场方向、小市值股的机会、核心资产的未来演变以及ESG等议题做了观点分享。

　　以下为论坛实录（有删改）：

　　徐春（主持人）：整个市场出现了特别大的波动，尤其是近期出现了一些回调，接下来怎么看A股市场的走势？

　　邓晓峰：头部公司的估值水平从2016年初比较低的状态，到今年年初非常高的水平，这个过程基本上走过了一轮非常完整的阶段——价值发现、认可，甚至是一个过度认可的阶段。如果回顾来看，这也是市场对好公司认可度提高的过程，但另外一个角度来看，这也有可能在某种程度上透支了企业未来的增长，这是今年可能面临的挑战。

　　因为过去几年制造业的投资相对不足，供给侧改革约束了自身的供应，同时企业在过去几年不断的进行产业升级、技术进步、管理改善，又叠加了疫情带来的外需的增长，所以今年盈利会处在一个很好的时期。而且，我认为，今年企业盈利的增长应该是过去几年里（表现）最好的年份，这也是今年与过去两年不一样的情况。但是市场的表现可能会更动荡，需要重新达到一个新的平衡点。

　　郭锋：市场短期是投票机，长期是称重机。在牛年春节前，大家的情绪比较高涨，投票比较积极，逆周期的涨幅也是比较惊人的，偏量化的基金（差不多）都在非常积极地布局，但我认为这是不正常的现象，尤其是在过去两年核心资产涨幅巨大的情况下。

　　很多时候，市场的情绪是看不见摸不着的，所以，这又涉及到一个问题——估值和业绩，两者哪个在先、哪个在后？我认为这是很难把握的。我们需要从更长期的角度去思考股市的问题。我认为，未来资本市场的情绪还会持续高涨，但会越来越成熟。

　　我们最近关注到两市融券余额在快速增长，很多人说这是利空，可以做空了。如果说一个市场长期只有一些情绪的因子，如果没有做空的因子做适当的平衡，市场很有可能还会出现情绪特别高亢的非理性上涨。

　　从投资和上市公司业绩来说，我认为业绩在一季度经过了验证的公司，在未来还会继续走好，而一些业绩修复能力较差的公司，可能会进入比较长期的盘整阶段。

　　吕小九：前段时间市场出现了剧烈的调整，大家认为这主要是因为美国国债收益率的上涨。我认为，做投资最忌讳的就是偷懒，貌似找到了一个（导致）市场下跌的很完美的逻辑。事实上，美国国债收益率上涨时，美股还在不断创新高。

　　市场对国债利率上行对估值的影响过分担忧，事实上，利率上行更多的原因在于盈利增长或经济的复苏，这反而是一种经济向好的反映。所以，从这个角度来看，我会对这个市场看得更乐观一些。另外我认为今年企业的盈利会比大家预期的还要好。我认为企业盈利增长持续性，可能比我们想的要长很多。

　　徐春（主持人）：最近市场上有一篇文章，“你不到30亿市值，所以我们不接待你”，目前大小市值公司分化非常明显，会对A股的生态和投资理念带来哪些影响？

　　蒋彤：从统计数据来看是这样的，从市场的成交量来看，大的头部公司近年来的交投活跃度在大幅提升，小市值公司越来越受冷落。这几年里，市场的生态和投资理念已经发生了很大的变化，以前是小市值公司溢价、龙头折价，现在这个现象被扭转过来了。我认为这是有深刻的经济背景的，在40年的社会主义市场经济中，经过持续的优胜劣汰，很多行业的竞争格局已经非常稳定，头部企业、腰部企业和其它企业之间的差距是非常大的，他们在竞争力上有显著的差距。

　　但我认为，对于一家上市企业而言，体量大小并不是最重要的因素，关键需要看这些企业有没有核心价值，哪些小企业能够长大才是我们最关心的。有些小企业处于产品技术的导入期，或者技术突破的前沿，未来的成长空间也是比较大的。

　　邓晓峰：现在基金等机构的体量越来越大，所以机构会更多的去关注一些大公司。当前来看，大小公司阶段性分化现象十分明显，头部基金公司也在向头部公司聚焦，小公司不被关注。

　　我个人觉得，从中国目前来看，处在一个会不断有新公司涌出的时代，无论是在消费领域，还是在新的互联网领域。中国并不是一个阶级固化的社会，一个大国经济体特别不容易固化，这里面很容易给小企业成长的机会。系统地看，我认为未来资本市场的超额收益并不是在最集中的100多家头部公司里面，而是集中在没有被市场充分关注的行业里的各个龙头公司里。

　　徐春（主持人）：回到经济的层面，未来中国经济的总量和结构，会出现怎样的演变？未来在投资A股市场的时候到底应该重视总量的变化还是结构的变化？

　　郭锋：去年，中国是世界主要经济体中惟一保持GDP正增长的国家，今年目标是6％以上。从大的维度来说，当经济粗放型发展的时候，在跑马圈地的时候，总量是比较重要的。从目前来讲，经济结构一定是更重要的，而且我认为市场上的结构性行情也会持续更久。

　　从美国上个世纪80年代初开始，GDP增速就下了一个很大的台阶，中国2019年的人均GDP破了1万美金，这是一个很重要的标志。我认为，未来20年，经济结构的变化是经济发展的主导，这其中存在很多结构性机会，比如消费、科技、医疗以及周期等多个领域。以消费来看，现在的年轻人消费观念发生很大的变化，尤其是95后、00后，以前他们可能只喜欢耐克，现在很多年轻人也非常喜欢李宁。我们上大学的时候梦想有一双科比、乔丹的球鞋，其实我们支付的不仅是成本还有IP本身的价格。那么，未来这笔钱是不是可以给中国人挣呢？从中长期来看，有一个因子是非常重要的，就是企业的研发，随着中国的企业尤其是上市公司，研发费用每年在逐步提高，这些企业愿意花钱用在研发上，再加上中国的工程师红利，我认为这些企业花的钱最终是可以转换成为更多的核心竞争力的。而随着时间的推移就会成为我们所说的核心资产。整体来看，我认为，20年之内，资本市场大概率还会存在很多的α机会。

　　吕小九：一个总量、一个结构，两个都很重要。但这存在一个特定阶段主要矛盾、次要矛盾以及两者如何转换的问题。过去10来年，做投资不要看宏观，要抓结构性机会。我在2016年写了一个策略报告，从宏观经济学到产业经济学，2016年之前在中国做投资要关注中国的宏观经济波动，后来要看行业结构的演变。事后我在想，这个里面不是说宏观不重要，而是正好在这几年里面不重要。我记得有一个宏观报道写到，想要把中国的宏观经济主要的波动来源搞清楚，比较简单有效的办法就是关注中国房地产的波动，随着房地产被严格管控，中国的房地产没有波动，所以宏观经济没有波动。未来一段时间长期来讲依然是结构更重要，因为我国的经济已经过了高速增长的阶段。

　　但我也想强调一点，在未来的几个季度，甚至一年、一年半来讲，总量的重要性在明显提升，因为在后疫情时代，经济的边际修复能力会大大提升。

　　徐春（主持人）：在投资中如何去平衡投资收益与ESG？

　　邓晓峰：资本市场是大的社会潮流、大趋势的反映，ESG，尤其在碳达峰、碳中和的背景下。这已经成为全球达成共识的发展方向，对很多产业都会产生影响。这种情况下，资本市场也会发生很大的变化，资本市场也希望能够顺应这样一个经济发展、社会发展的趋势，做一些提前的布局。从这个维度来看，企业与外部的环境也会更好地共存。比如企业竞争会变得更加有序，一些高污染的行业会受到抑制，导致这些行业回报率下降，而一些注重社会责任和环保治理的企业回报率会上升，这些都会发生。因为不管从供需的角度还是从企业治理方面，可能都会有这样的机会呈现。

　　蒋彤：ESG提供了另外一个角度，就是在财报之外怎样去评价这个公司。我假设有两个公司，有一家是发布了详尽的ESG，包括计算自己的碳轨迹，它的环境治理是怎么做的，员工关怀是怎么做的，而另外一家根本没有。我在打分表里面就会有很明显的区别。企业发展也会思考——我们的终极目标是什么，最终要落到对社会有贡献这一点来。我们重点关注企业的产品是有害还是无害，对环境、对员工是不是友好，是不是提供了足够的安全设施、通风条件等。

　　徐春（主持人）：您怎么看新核心资产这个词？未来我们看1-3年，国内哪些行业可能会成为新核心资产？

　　郭锋：我还没有完全理解核心资产的时候，已经有新核心资产了。从研究的角度来讲，从2016年以来我们实际上挖掘了一些好的上市公司。这个行业到现在为止已经被挖掘得差不多了。我有一次去一家公司（调研），本来想小范围交流的，结果去了1000个人，说明这家公司应该说已经研究透彻了。所以，从目前的核心资产去研究，产生新的α是很难的。我们需要做的，是需要我们的视野再进一步拓宽，或者研究的能力再往下深挖一层，往二线、三线里面去找一些之前被市场忽略的公司，另外一个角度，可能我们的一些结构性的转型，像中国工程机械的进口替代，成本下降很快，已经取代了很多的海外公司。很多非重要的部件也要进行相应的进口替代，这些机会也会散落在很多地方。从我们的角度来说，需要我们对这个研究覆盖得更广更深入，这是我对一个新核心资产的简单看法。

　　第二点，与其我们讨论新还是旧，我们更需要关注的是它核心的产业驱动力，如果它的产业驱动力发生了变化，这对行业、对公司都是毁灭性的。50年前的世界500强和现在的世界500强重合的公司并不多，我们在研究所谓核心资产的时候，一定要规避未来竞争壁垒、满足市场需求的能力可能会下降的企业，或者新的替代品出来之后，竞争优势会大大削弱的企业。所以核心资产也是会不断变化的，但最重要的还是竞争壁垒。

　　吕小九：新核心资产，看起来是非常伟大的一个词，但这也是自相矛盾的，大家想表达的是下一轮的核心资产是什么。我认为，想要创造超额回报，关键还是需要找到未来的核心资产。可能今天的核心资产已经创造不了超额收益，市场对它的预期值可能会降低，现在需要寻找那些当前市场还没有充分认识到它的投资价值，而在2年后、5年后会成为非常核心的非常大的企业，总之，还是需要关注那些能给社会创造价值、能带动更多产业链的企业。

　　至于未来在哪些领域会产生核心资产，我觉得回到宏观经济学最本质的（问题），是什么成就经济增长？就是人+资本+科技。我们要找未来的核心资产，就需要关注未来的人会怎么演变，科技会怎么演变。因为科技的主导是人，人一方面是供给者，一方面是需求者。中国加入WTO以来一直讲制造业红利和劳动力红利，但这种现象在近些年已经悄然发生了变化，劳动力优势越来越淡化，但是我们的经济依然非常好，我们的出口依然非常好，重要的原因之一就在于我国的产业升级，供给端在不断高端化，需要我们更加注重从供给端寻找中国未来可能诞生核心资产的机会。比如我国创新药近年的快速崛起，再如我国的扫地机器人全球市场占有率不断提升，这就是中国产业升级带来的红利效应。

　　另外，随着中国人均GDP不断上升，在未来或将加快迈进高收入国家梯队下，消费升级还会进一步提速，而在中国如此庞大的市场体量下，如果能够在某一个消费领域有一些新的创新，就可能会创造出一个新的全球最大的消费品市场。