Q：请问重阳投资如何解读5月社融数据？

　　A：央行数据显示，5月社会融资规模增量为1.92万亿元，再次低于市场预期，同比少增1.27万亿元。

　　5月社融数据延续表内强、表外弱的特征。 5月金融机构对实体经济发放的表内人民币贷款1.43万亿，尽管同比略少增1208亿，但这更多是由于去年同期高基数所致，表内信贷相对于往年同期仍处于高位。以信托贷款、委托贷款为代表的非标融资进一步萎缩，银行表内持有的信用债余额也环比下滑。融资结构的分化背后，是不同信用主体融资能力、信用资质的分化。一方面，部分符合经济转型、科技创新方向的企业扩大产能的需求依然强烈，他们的资金需求主要由表内中长期贷款满足。另一方面，地方政府融资平台到期的非标融资受到资管新规的影响，既无法在表外展期续做，更无法进入表内。同时，在住房按揭贷款和小微企业经营贷受到严格监管的情况下，居民贷款需求也受到抑制。

　　信贷周期下行，但贷款利率基本稳定。 历史上看，中国的信用周期是供给驱动的，主要受到宏观政策的影响，因此信贷脉冲（过去12个月社融增量占GDP的比例）与贷款加权利率负相关，信用紧缩期往往伴随着贷款加权利率的上升。唯一的一次例外出现在2014-15年，信贷脉冲下行，但贷款加权利率同样下行。今年以来，信贷脉冲同样下行，但贷款加权利率基本稳定，这表明我们正在经历又一次需求驱动的信用收缩。尽管幅度上存在差异但目前的情况与2014-15年更接近。

　　社融及货币增速已经接近2018年低位，信贷政策可能更加友好。 5月，社融存量及M2余额余额增速分别为11.0％和8.3％，较2018年的最低水平分别仅高出0.7和0.3个百分点。在我们看来，社融及货币增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，稳杠杆的政策目标已经实现。在社融及货币增速下行风险大于上行风险的情况下，政策层面对信贷投放的态度可能更加友好。事实上，4月以来票据贴现余额连续两个月正增长，已经反映了央行维稳信贷的政策意图。