世诚投资2月策略报告近日发布，创始人陈家琳在报告中提到，仍将坚持高质量成长方向的布局。世诚投资连续第二年将疫情（及防控措施对于需求收缩的影响）放在最重要的位置来考量。除此之外，受制于人口结构大拐点的房地产行业、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的硬约束、部分市场主体是否能及时扭转业已转弱的预期等，都值得紧密跟踪。

　　报告摘要

　　A股开年不利；看上去好像外部环境（美联储和美股）是主因，实则不乏内部矛盾，包括交易结构、估值等。在今年“稳字当头、稳中求进”的宏观环境下，成长稀缺性将获得溢价，而关键是甄别景气的真实性和商业模式的可持续性。经过持续的估值收缩，高质量成长股有望估值企稳，而盈利增长将是股价的最大驱动力。

　　尽管世诚投资将2022年定义为“充满希望的一年”，A股市场开年不利，而成长股表现更弱（“稳增长”风格的板块有超额收益，不过也在1月份后半段尽数回吐了去年底今年初积累的绝对收益）。貌似核心变量来自于外部：美联储为应对通胀而采取的强硬立场超出市场的预期，带动美股从历史高位急速回调，并映射于A股成长股（这也解释了以成长股为主的创业板指数在1月份跌幅居首）。

　　细究股市开年表现与我们预期不符的原因，或许是由于我们的判断过于“以我为主”。市场认为联储释放的缩表信号超出预期，甚至难以理解在资产价格已然大幅下挫之时后者仍然保持偏鹰的立场（“Fed put哪里去了？”）。世诚投资并不认为联储的表述是个太大的意外。紧缩本身就“应该”是一个连贯的动作，即不会仅仅止于加息。看看联储资产表在过去两年的扩张程度（从疫情前的不到4万亿美元到最新的近9万亿），不要说“缩表将于加息周期开启之后开始”，任何时候开启缩表都不是个意外（当然，美联储的“常规动作”是一般会提前2个季度左右与市场沟通）。由此，那些寄希望于联储在最新议息会议作出一些“安抚性表示”的投资者就有点过于一厢情愿了。这是第一个预期差——我们与市场对于美元流动性收紧的认识。

　　第二个预期差是我们低估了美股对A股成长板块的“传染性”。世诚投资在之前并没有完全排除美股会受到美联储政策的影响，但也没有想到美股羸弱对于中国股票的溢出效应会如此“厉害”。我们原以为中美两国处于不同的周期（从经济增长趋势到财政货币政策、从金融条件到股市位置），总体而言A股市场会有相当的“抵抗力”（如果不是“完全免疫”的话）——实则不然。虽然历史上不乏美股成长股（以纳斯达克指数为代表）和A股成长股（以创业板为例）之间的高相关性，这次或许我们更需要从内部找原因。在世诚投资看来，诸如与稳增长板块之间的跷跷板效应、交易结构、对于商业模式更严苛的要求以及估值约束等因素可以很好地解释本轮成长股的急剧调整。

　　世诚投资仍将坚持高质量成长方向的布局。首先，我们认为在今年的宏观背景下市场仍将为成长稀缺性支付“可观的溢价”。对于宏观经济，“稳字当头、稳中求进”是主旋律，但前方的挑战也不小。在年度策略报告里，世诚投资连续第二年将疫情（及防控措施对于需求收缩的影响）放在最重要的位置来考量。除此之外，受制于人口结构大拐点的房地产行业、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的硬约束、部分市场主体是否能及时扭转业已转弱的预期等，都值得紧密跟踪。如果稳增长一时没有达到资本市场所预期的效果，成长股或有更强势的表现，而真景气高成长的板块和股票有机会更早回到前期的股价高点。当然，从投资角度，成长和稳增长之间并非“水火不相容”。实际上，我们已经看到了能受益于稳增长的成长方向，比如与新基建相关的新型电力系统板块，以及与数字经济相关的工业互联网领域。

　　再看一下外部形势。今年是美国中期选举年，不排除美联储“助攻”白宫抗通胀以使后者挽回民意。很难讲这是联储在进一步丧失独立性——通过货币政策以使通胀回到或者稳定在合意的水平乃联储之“天职”。经过本周的博弈，市场对于联储的立场有了更现实的认识，后期再出现超乎预期的情况将减少。同时，回望历史，资产价格反应最激烈的阶段多集中于预期酝酿期，即联储与市场的沟通窗口期；而一旦进入联储的“实操”阶段，资产价格反而趋于平静，甚至会出现逆转。从这个角度，我们对于美股也不用过于悲观。

　　另外，美股对A股的溢出效应还有两个值得观察的媒介——汇率及外资在A股市场的进出。虽然美元指数近期因流动性收紧预期而上行，人民币汇率“罕见的”坚挺，并没有出现明显的被动贬值。鉴于中国经济总量追赶美国时对于汇率的要求、人民币中长期国际化对于汇率稳定的要求、中国出口韧性对于人民币强势的“容忍”、中美关系不再重回“冰点”等因素，世诚投资继续看好人民币，由此不会特别担心贬值触发的撤资。至于外资因配置需求而对A股的青睐，我们看到（在2021年录得创纪录的外资净流入之后）A股市场在刚刚过去的1月份又吸引了数百亿人民币的流入。鉴于A股的相对性价比，世诚投资认为外资的持续流入是未来数年的大趋势。

　　既然“传染源”和“传染途径”都没有过大的风险，A股市场尤其成长股自然也无需时时“枕戈待旦”，“自己吓自己”。话虽如此，国内股市也不是“高枕无忧”，我们仍将对于决定股价的重要变量——盈利增长和估值——保持动态跟踪。

　　基于严谨的研究和分析，世诚投资对于重点布局的高质量成长股的盈利前景保有高度信心，而3月份开启的财报季将是下一个催化剂。至于估值，市场一直以为以新能源为代表的成长股在过去一年半上涨带来的是估值的大幅扩张——这是一个误区。实际上，对于绝大部分此类成长股，2021年“肉眼可见”的反而是估值的收缩，即仅就去年而言，业绩增速基本都超过了股价的涨幅。而开年以来估值还在进一步下行。从估值和成长性匹配的角度，现时很多个股已呈现了很高的性价比。当然，我们对于成长性的定义已经比较严苛，即不仅仅限于今明两年的盈利（高）增速，而是着眼于公司核心竞争力及“江湖地位”的、未来更长时间的可持续增速，并考虑了商业模式所对应的成长质量。我们相信从这里起步，高质量成长股将迎来相对稳定的估值及高成长带来的股价进击。