随着股票市场的深度调整，各大指数的估值相继进入底部区域。对投资者而言，最重要的无疑是坚定底部的信心，等待市场回暖。不少百亿私募亦纷纷直面投资者，坦诚交流当下的市场情况。

　　券商中国记者获悉，进化论资产创始人、首席投资官王一平近日在一场长达一个半小时的客户交流活动中，深度分享了他对于市场的最新研判，未来重点关注的行业板块，以及进化论资产的投研体系。

　　王一平表示，从长期看当下是投资布局比较好的时机。A股是优于港股，港股市场最坏的时刻可能已经过去了，但尽量买低估和高分红的公司，因为只有高分红的低估才是真正的低估。

　　具体到行业，王一平相对看好创新药领域，目前医药行业整体估值处于历史较低水平，其中创新药可能会是一个双击的格局。同时，大型储能领域，在未来3-4年的时间里面可能会享受到一个比较高的复合增速，长期则看好工业自动化和智能电网。

　　值得注意的是，面对今年的市场，业绩一直亮眼的进化论也出现罕见的回撤。王一平坦言，有失误的地方，“最吃亏的实际上是在4月底的时候，当时去抄底了一些A股新能源的公司，但因为部分海外资金无法及时转回来就同时买了美股。结果两边的收益就相互抵消了，导致净值没有一个很好的反弹。”

　　在王一平看来，进化论既不是价值投资，也不是成长投资，也不是量化投资。进化论资产最鲜明的标签，就是科学投资。在他看来，市场是一个非常高维度的、超越所有人类存在的生命体。市场本身是由所有的投资人去组成的，所以它的智慧程度超越了所有的人。因此，他提出了一个“主动为‘矛’，量化为‘盾’”的思路。

　　A股已位于底部区域，当下是布局良机

　　对于市场，王一平表示，从长期看当下是投资布局比较好的时机，当下的情况很符合一些底部的特征。

　　首先从海外宏观的角度，第一，商品价格已经停止了大幅上涨的趋势，大家可以看原油的价格，今年3月份时WTI的原油价格还有130美元/桶，但是现在实际上只有85美元/桶左右。

　　第二，美国剔除了能源类的核心CPI的增长势头已经开始放缓了。

　　第三，CPI的高基数效应，因为去年11月、12月的时候商品价格已经是一个比较高的基数了，所以今年到了11月、12月CPI，就不会有一个那么高的同比增长了。在过去的时间里面，整体CPI的拉升基本上都是在年初，也就是在去年3月份的低基数到去年9月份的低基数的基础上，导致现在美国CPI增长达到8％、9％这样的一种状态。但是随着时间向后推移，商品的整体涨价都已经反映出来，后续CPI数据可能是会降温的，甚至有可能降到美联储所期待的水平。

　　最后就是美联储部分官员的态度已经有所松动。近期有美联储官员称，如果核心通胀降温，美国明年有望停止加息。所以一定要在当下这个时间点去关注到这些变化，可能是一个很重要的拐点。

　　回到国内宏观，第一是股债的溢价率。下面这张图中，绿色的区域是整个市场相对来说比较偏高估的区域，红色的区域则是一个偏低估的区域。大家对照起来看，实际上在2015年5月份的时候，从股债收益比的角度来说，是非常不值得投资的一个时点，2018年的年初以及2021年的年初也是同样的情况。那么值得投资的时点是什么时候？像在2012年的年底、2018年的年底、2020年的年初以及2022年的4月份一度出现过一个比较好的投资时点。在这个区域，市场的整体风险是不大的。

　　图：当前股债溢价率位于近十年较高分位

　　数据来源：Wind，进化论资产整理，截至2022年10月21日。

　　第二个值得关注的指标是中长期贷款同比增速和大盘之间的关系。可以发现两者之间的正相关关系实际上是比较显著的，也就是说如果中长期贷款余额的同比增速能够重新回暖的话，对于整个市场的PE估值也是比较有利的。

　　另外还想强调的是国家提出的自主创新和制造强国，为实体经济发展提供了转型方向。在国内做投资一定要跟着国家的政策走，要紧贴国家的战略方针。

　　港股要买低估值和高分红的公司

　　对于如何看待A股、港股以及中概股的后期走势，王一平表示，港股很重要的一点，就是一定要等到美元指数的拐头。美元指数确实已经开始有拐头的迹象了，主要是因为美国的核心通胀有拐头的迹象。所以港股目前的位置，有不少公司其实是存在机会的。

　　但是大家投资港股一定要做好两点，第一点是做好行业的选择，第二点是做好流动性风险的管理。因为如果未来国际局势的整体波动还是比较大的话，港股市场毕竟是一个离岸市场，这个市场中接近一半的比例都是机构投资者，并且是海外的机构投资者。所以一旦遇到了危险，港股市场作为一个离岸市场很容易出现资金流出。总体来说，港股市场最坏的时刻可能已经过去了。

　　港股有很多低估的机会，港股因为它的流动性风险，所以要注意尽量买低估的公司，并配合高分红的标签，因为只有高分红的低估才是真正的低估，而且要是长期可持续、可预见的高分红。

　　A股市场相对而言流动性风险可控，因为再坏的情况下市场的成交量也还是很充裕的。A股目前还是一个比较好的状态，或者说如果想稳稳地获得一些收益的话，A股是优于港股的。

　　中概股的本质还是跟港股不少公司会比较类似，虽然是在美股上市，但是它还是更类似港股的状态。中概股可能还多了一层政策上面的问题，包括中概审计等等。当然也看到有一些东西在改善，但是总的来说还是会有一些不确定性。

　　整体上，王一平认为A股会优于港股，但是A股和港股都还比较看好，中概股可能相对会偏谨慎一些。

　　进化论业绩罕见回撤，失误由于押注美股和A股收益抵消

　　面对今年的市场，业绩一直亮眼的进化论也出现罕见回撤。

　　以进化论资产旗下代表产品为例，私募排排网数据显示，自2015年3月该产品成立以来，年化收益高达40％，累计收益更是超过10倍。值得注意的是，今年以来，该代表产品有所回撤，目前浮亏为8％左右，但在百亿股票多头私募中排名靠前。数据显示，王一平掌舵的这只产品即便是在最差的2018年，仍然赚了12％。

　　王一平坦言，今年的操作有失误的地方，反思失误对于投资人来说是很重要的一点。

　　其实去年年底的时候意识到了房地产方面存在一些潜在的风险，但是没有想到房地产的风险会进一步扩散，所以年初是有一些吃亏的。但今年最吃亏的实际上是在4月底的时候，当时比较看好市场，4月27号那天，王一平还在雪球上留了四个字叫“向死而生”。当时去抄底了一些新能源的公司，但是为什么净值没有一个很好的反弹，实际上是因为当时有大概30％的资金放到了海外市场，转回国内需要有一个时间差。王一平那个时候有点着急，他在想全球股市可能会一起反弹，所以就同时买了美股和A股。

　　结果就出现了非常尴尬的情况，A股和美股走出了历史上罕见的截然相反的走势，也就是在这么多年里面第一次出现A股反弹如此剧烈，同时美股下跌如此剧烈，所以两边的收益就相互抵消了。这也导致了后期这些A股新能源的核心标的超越了合理价格，或者是说有一定溢价的时候，不太敢把这些持仓继续拿下去。所以这是一个很可惜的地方。

　　那么要如何去减少类似的失误？王一平觉得还是要在最有把握的地方投资，不要贪图一些快速或者想当然的操作，要踏踏实实地把事情做好。

　　那么做得相对好的一方面可能就是进化论资产的风控体系，这是长期的一个基本盘。在下跌的过程当中，会执行非常严格的风控。哪怕在当下，即使非常看好市场，风控也会硬性要求你必须要逐步把净值做回来，才能达到满仓的仓位。现在能上到的最极限仓位可能也就70％，如果要进一步上的话，必须要把自己的业绩进一步做好。

　　医药股估值创历史新低，创新药或迎来“双击”

　　对于接下来看好的行业，王一平指出，重点关注的第一个行业就是创新药领域。所有的收益其实都来源于两个方面，一个是PE；另一个是EPS。

　　根据Wind的数据，截至上周末医药生物的整体行业估值水平在过去5年和过去20年中的历史分位数分别处在4％和3％，也就是说在过去5年和过去20年的时间里面，PE比当前水平低的情况只有4％和3％。换而言之就是在绝大多数的时间里面，医药生物板块就没有被这么低估过。

　　过去的医药板块为什么会有这么低的估值？是因为它经历了估值和业绩的双杀，这里面最重要的一个事件就是集采。第一批集采，因为大家都没有什么预期，所以对整个医药股的估值出现了很严重的伤害。到了第五批集采，可以看到规模是特别大的，药品降价的整体幅度达到56％，品种也达到61个，把很多医药公司的业绩直接给杀掉了。相当于是第一批杀PE以后，第五批杀EPS。现在已经进行了第七批集采，过往的集采已经实现了化学仿制药大品种大范围的覆盖，也就是说剩下来再去覆盖的这些新品种，相对于已经覆盖的存量来说，对医药股业绩的边际影响越来越小了。

　　药品价格的平均降幅，已经从过去的56％下降到48％，这是从第一批到第七批里面最低的一个下降幅度，说明集采已经开始进入比较温和的一种状态。股票主要就是预期的变化，所以这是非常有利于医药股整体估值的修复。

　　最近医药股整体的恢复，实际上是估值的修复。无论是医疗器械、医疗服务还是创新药等等，只要跟医疗、医药沾边的，最近都开始有一个非常明显的估值修复，主要原因就是近期高值耗材和IVD集采方案相对温和，市场预期11月即将来临的国家医保目录谈判会整体比较温和，所以对于医药生物整体板块，在如此低的估值分位数的情况下，整个市场所展现出来的预期，只要不像原来那么差，估值就会有一个比较好的修复。

　　另外，相对于消费更看好医药，因为即将要面临一个加速老龄化的社会，对于老龄化的社会来说，医药需求的总盘子肯定会扩大，所以从远期来看医药是一个更有成长空间的市场。总结来说，化学仿制药集采的风险已经基本出清了，并且集采的整个体系也逐步完善、趋于缓和了。

　　而创新药，现在还是一个水涨船高的状态，但是随着医药股进一步的演绎，不同的医疗细分板块，比如说医疗器械、医疗服务、CXO、创新药，后续会出现分化。

　　创新药其实是不直接受到集采的影响，它更多来说是医保谈判压价。但是创新药为什么之前也跟着跌？一方面是因为整个板块都在下跌，所以情绪上面产生了影响；另一方面是创新药在过去几年集中投资带来的行业“内卷”。

　　随着创新药整体的“内卷”正在消失，未来利润率的恢复以及各种政策上的回暖，创新药的PE和EPS的预期都有可能得到一定的恢复，可能会是一个双击的格局。

　　大型储能有望迎突破，长期看好工业自动化和智能电网

　　王一平第二个看好的行业是大型储能。谈到大型储能，不可避免地会把它和光伏以及户用储能去联系起来。先讲一讲缺点，光伏在经历了连续的高增长以后，市场并没有在很亮丽的财报出来以后继续给它很高的估值，包括新能源汽车行业可能就更加弱了。

　　但是大型储能在新能源领域还是值得大家去关注的一个行业，主要原因是如果明年新能源汽车的增速放缓，有可能会传导到上游的锂价。对于整个大型储能领域来说，有两个好处：第一是它的整体估值相对于户用储能来说还是比较合理的；第二，由于现在海外油运出现危机，美国公布了最新政策，显示出对于大型储能的巨大需求。统计了一下大型机构对全球2025年储能市场的展望，美国大型储能的空间预计从2022年到2025年的复合增速可以达到80％。国内很多大型储能企业，尤其是出口比较多的，在未来3-4年的时间里面可能会享受到一个比较高的复合增速。

　　最近，国内大型储能领域出现的一个最大的变化就是共享储能。共享储能实际上把光伏电站全投资的IRR（内部收益率）从4.8％拉到5.5％左右，说明大型储能的经济性正在得到逐步提升。

　　虽然目前来说它的经济性还不足以支撑它在国内的快速渗透，但是未来如果锂价下滑，对于大型储能来说未必是一个负面的影响，有可能还是正面的影响，因为它的整体项目回报率和渗透率都有可能会提升。

　　此外，钠离子电池对于大型储能的IRR也是一个非常大的影响因素，因为钠资源在地壳的丰富度上达到2.75％，而锂资源只有0.0065％的水平，从资源的丰富度上看钠的价格其实是远低于锂的。所以钠离子电池为大型储能领域未来长远的发展提供了一个很好的想象空间。

　　总结下来，王一平认为对于大型储能领域，海外需求是业绩的基石，国内的远期空间是业绩突破的可能性。

　　谈到长期值得关注的方向，王一平认为，第一个是工业自动化。首先，因为长期来看中国老龄化的趋势将带来劳动力人口的短缺，需要自动化来弥补劳动力的不足。第二，制造强国的国家战略，以科创板为代表的创新型企业，可能会迎来更多的政策扶持，有利于工业自动化领域的快速发展。

　　从需求的角度来说，需要更多的工业自动化；从政策的角度来说，这是国家支持和鼓励制造强国的一个必经之路。所以从长期来看，重点关注工业自动化，这里面的细分领域包括机床、工业机器人等等。

　　第二个需要长期去关注的方向是智能电网。为什么是智能电网？因为在整个供电领域，新能源的比重相对于传统能源来说增长越来越快，无论是光伏板块还是新能源汽车板块，都在飞速地增长。

　　市场是高维度的生命体，投资要尊重市场的智慧

　　作为市场上独树一帜的“主观+量化”双轮驱动的百亿私募，进化论的投资理念、对市场的理解以及如何将量化和基本面两种不同研究方法的结合，备受市场关注。

　　王一平表示，首先，如果用一个特点来形容进化论资产的投资理念，是“科学投资”。进化论资产既不是价值投资，也不是成长投资，也不是量化投资。进化论资产最鲜明的标签，就是科学投资。

　　什么是科学投资？先讨论一下对市场的理解。在王一平看来，市场是一个非常高维度的、超越所有人类存在的生命体。市场本身是由所有的投资人去组成的，所以它的智慧程度超越了所有的人。

　　为什么这么说？因为每一位投资人都会根据自己的禀赋以及对于相关行业的了解和认知，在这个市场上进行自己的投资决策。每一个人在投资的过程中其实都在尽量地展现自己投资的理性和专业知识。当每个人都贡献出自己投资的理性和专业知识的时候，所有人都把这些想法汇集到了这个市场，那么这个市场就会形成巨大的一个“涌现”效应，整个市场就会变得非常的智慧。

　　如果这么说比较抽象的话，可以举两个例子大家感受一下。第一个例子是蚁穴。很多人甚至科学家看蚁穴，都觉得这是一个非常精巧的建筑。它里面既有兵蚁住的地方，也有工蚁住的地方，还有蚁后住的地方。同样的还有蜂巢，很多科学家也研究过蜂巢，包括它的六边形结构、保暖功能等等，都是非常科学并且巧夺天工的。但如果抓到任何一只蚂蚁，或者逮到任何一只蜜蜂，去问它蚁穴是如何形成的、蜂巢是如何形成的，相信任何一只蚂蚁、任何一只蜜蜂都没有办法对这个问题进行任何回答。

　　所以在王一平看来，市场也是类似于蚁穴或蜂巢的一种高出一个维度的生命体。这种高维度的生命体展现出了非常强大的复杂性。面对这种复杂性，其实有时候能做的并不多，因此更应该去利用自身投资上的一些禀赋，想办法去跟这个市场靠得更近。

　　主动为“矛”，量化为“盾”

　　王一平指出，“自下而上的量化输出”是进化论资产在科学投资上面做的第一件事情。设置了非常多跟踪市场的数据维度，通过这些跟踪的维度，尽可能地去把握市场上涌现出来的信息。当把握了这些信息以后，就需要借助逻辑分析，因为电脑只能发现这一类型的股票可能业务略有相同，但是它并不知道这些股票背后具体的信息，比如业绩的逻辑、未来增长的逻辑等等。到了这一步，就需要人类也就是分析师的介入，进行“自上而下的主动研究”。当然分析师在这个过程当中，因为拿到的数据相比于自己盲目在市场上面寻找机会更精准，所以效率就提升了很多。

　　在公司内部，王一平和同事们开玩笑把这个比喻为“捡石头”或者“翻石头”。大家都知道，假设你去缅甸捡翡翠，并不是在缅甸随便找一块石头都有可能是翡翠。首先要去识别缅甸到底哪些地方有好的矿坑，这个其实就是由量化自下而上地输出的，告诉大家这个地方产出翡翠的概率会比较高。接下来具体去看这些翡翠价值如何的时候，就需要分析师的介入，因为人可以通过逻辑和各种细节去更好地把握投资机会。

　　在这个过程当中，结合利用了自身的两个禀赋——“自下而上的量化输出”以及“自上而下的主动研究”，去更好地实现投资理念，也就是科学投资。这样的一种方式，可以大幅提升捕捉市场机会的效率。在未来很长的一段时间，甚至是整个进化论资产的存续周期，都会非常坚定地去走科学投资的路线。

　　进化论资产是从2015年开始运作，这个过程当中经过了2015年的股灾，也经过了2018年的大跌，包括2021年到今年4月底的这种持续很长时间的回调，这中间有截然不同的市场行情。

　　王一平认为，如果只用单一投资策略去运作的话，从长期看是难以去对抗整个市场的复杂性的。只有通过多策略，才能去适应不同的市场环境。为什么公司成立时起名为进化论？就是因为考虑到了“物竞天择，适者生存”。策略线一定要广，才能去适应这个复杂生命体呈现出来的多种多样变化的形态。

　　因此，进化论资产提出了一个“主动为‘矛’，量化为‘盾’”的思路。具体来讲，当整个市场的机会不太多的情况下，又或者说当主动去搜寻市场机会的难度大大增加的情况下，多策略就会引入量化投资的思想。量化投资可能并不能取得像主动投资选股里面的5倍股、10倍股这么大的超额收益率，但是它基于统计的效率，是一种“积少成多”的状态，因为它可以通过大量的选股，通过这种正态分布取得更大的跑赢市场的概率。