5月7日，以“投资·韧性”为主题的2023年“巴菲特股东大会·中国投资人峰会”在上海、奥马哈两地同时举行。在“当长期投资遇上新的周期”圆桌论坛上，睿郡资产合伙人董承非带来了对当下周期的新看法。和年初相比，他直言，当前AI等主题的凌厉走势更像2013-2015年的市场表现，近年来十分罕见。

　　在温和复苏成为市场共识之下，此前被忽略的高分红、具备深度价值的公司开始被市场追捧。这背后的逻辑也很简单。经济进入中低增速，原来本身低增速的企业配合低估值，就显得难能可贵了。

　　面对不确定性如何保持韧性，董承非坦言，作为价值投资者，一方面要敬畏市场，另一方面也要坚定均值回归的底层信仰，即：被低估的始终会涨上去，高估的最终会跌下来。

　　人口结构和外部环境改变的新周期

　　主持人：作为一名有二十多年管理经验的资管老将，您研究过很多企业，也经历了多轮牛熊周期，您认为当下和历史上哪个阶段比较接近？

　　董承非：与历史上的周期对比，今年年初的时候，我第一反应是2009年。因为当前的经济背景和2009年非常相像，2008年受外部的冲击导致国内经济的下滑，2009年迎来经济复苏阶段。不过，随着时间的推移，到现在来看，与今年AI主题火爆等资本市场很多表现特征对比，当下更像是2013-2015年这个阶段，这种非常凌厉的走势是最近几年市场都没见过的。

　　主持人：很多人觉得当前我们所处环境的复杂性已经不能再用简单的周期来形容了，您怎么看这种观点，当下有哪些特殊性吗？

　　董承非：经济运行肯定有周期性因素的存在，但在投资的实际操作中，年年都有挑战。比如和前面所讲的两个相似周期相比，今年也有趋势性不一致的地方。比如，中长期维度上我们人口结构与外部发展大环境这两个方面都发生了新变化。

　　温和复苏背景下看好高分红、深度价值的企业

　　主持人：当前经济复苏成为资本市场讨论的焦点，市场期待实体经济能够有韧性地回归，但是恢复并非一蹴而就，如何看待后疫情时代的中国资本市场，中国企业的基本面是否会由此发生较大的变化？

　　董承非：今年年初的时候市场对复苏还可能有分歧，比如有人认为会出现类似于2009年的强劲复苏，但到目前为止，整个资本市场已经对经济温和复苏成为共识。

　　作为资本市场的参与者，我明显感觉到今年的经济复苏与2009年有两个方面的差异：一是消费端，整个消费复苏并没有那么强，这是一个非常正常的现象，过去两三年从事服务业的居民收入下降影响到他们对未来的信心，这也导致整个消费的复苏不够强劲；二是在投资端，今年政策对投资的非常克制，周期性产业链在年初虽有反弹，但是整体板块走势较弱。对比2009年政府四万亿的投资释放下去，整个投资领域非常火爆。

　　因此今年的资本市场的表现也就和2009年不同，2009年整个经济是大V型反转，消费、周期等高贝塔的行业走势非常好，而今年的资本市场中，反而是被忽略高分红、深度价值的企业反而受到追捧，走势较好。这背后的逻辑在于，在经济复苏不强劲情况下，此前看起来是低增速的企业在当前已经显得难能可贵。

　　整体来看，温和的复苏也是复苏，随着五一假期的火爆有望带来服务业等收入端改善，相信复苏会在各个领域蔓延开来。

　　即使面对至暗时刻也坚定均值回归信仰

　　主持人：听说你喜欢研究历史，特别喜欢研究历史上一些至暗时刻，投资中难免要面对挑战和波动，作为久经沙场的投资老将，资本市场有哪些韧性的力量或时刻会令你记忆犹新，这些过往的历史对我们当下又有怎么样的启示？

　　董承非：2020年，我曾经为持有人做过一场关于不确定性的分享，当时提到过第二次世界大战时，英美资本市场对于战争最大不确定的反应，这个可能给大家形成了这个研究历史的印象。的确这些历史会让人记忆犹新，回到整个资本市场，A股去年整体的表现其实让我大吃一惊的。市场上半年底部在4月份，下半年底部在10月份，整个市场的表现要领先于经济运行一到两个月，这充分体现出资本市场的前瞻性。这也提醒我们这些市场中的参与者去敬畏市场，因为资本市场是几亿股民共同行为得出来的最终结果。

　　说到对投资的启示，我觉得是更加坚定了价值投资者最底层信仰是均值回归。即：被低估的始终会涨上去，高估的最终会跌下来。比如，在一些极端事件发生时至暗时刻，可能当时市场参与者都看不清楚事件的走势，同时也面临很多不确定性，但是长期来看，市场和股票足够便宜时，市场能够体现出其韧性的一面，依然可能在顽强地向上走。